►海航在全球的“扫货式”扩张，正在引发全球性的关注。

　　据报道，自今年年初以来，海航至少参与了12宗并购交易案，包括洽购瑞士机场零售商Dufry、美国商业杂志《福布斯》以及德国国有银行HSH Nordbank的一定数量的股份。此外，海航还收购了德意志银行4.7%的股份，以及以7.75亿美元收购嘉能可石油产品存储业务51%的股份。

　　海航较近的一次收购发生在本月初。4月9日，海航集团旗下香港上市公司海航实业发布公告称，拟以13.99亿新加坡元(约合68.72亿元人民币)收购新加坡物流公司CWT全部股份。

　　4月21日，兴业证券发布的研报称，2016年至今，海航集团两年内并购耗资300亿元。但公开数据显示，海航集团两年内并购的耗资远大于这个数字。

　　公司秘闻(微信ID：high3c)注意到，截至2015年底，海航集团资产总额达4687亿元;而在2005年时，海航集团的资产总额是189.6亿元。十年之内，海航资产增加了24倍。

　　“海航集团用了20多年的时间创造了商业史上的奇迹，成功实现了从传统航空企业向巨型企业集团的转型。”海航官网称。其规模快速膨胀的一条重要途径，就在于不断并购。

　　海航集团是如何进行并购的?它的钱从何而来?对于这些外界很多人尚不太清晰的问题，公司秘闻(微信ID：high3c)查阅了大量数据和资料，以尽可能复原一个庞大的海航集团。

　　经过20多年快速发展，海航集团已跻身世界500强第353位。 图据 海航官网

　　海航有多大：资产万亿，上市公司11家

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　　根据海航官网介绍，自1993年创业至今，海航逐渐发展壮大，从单一的地方航空运输企业发展成为囊括航空、酒店、旅游、地产、商品零售、金融、物流、船舶制造、生态科技等多业态大型企业集团，总资产逾万亿元.

　　公开数据显示，截至去年8月，海航集团全资和控股子公司454家。从板块上看，目前海航集团主要有航空运输、机场服务、酒店旅游、房地产、商业零售、物流、金融服务等7个产业板块。

　　海航集团各业务板块及收入情况。 图据 兴业证券研报、海航集团债券募集书等

　　2016年海航集团债券募集说明书显示，2015年海航集团实现营业收入1009亿元，同期净利润30.8亿元。

　　其中，航空运输板块收入212.5亿元，占比22.3%;旅游酒店行业实现营业收入198.7亿元，占比20.88%。

　　此外，2015年底，海航的地产业务实现营收114亿元。彼时，海航集团投资的房地产项目分布全国40多个城市，在建面积600万平方米。

　　2015年，海航集团实现营收4687亿元，净利润30亿元。图据新世纪评级

　　海航集团每个业务板块下都有几家龙头或品牌公司。以海航的航空业务为例，海航集团参控股的航空企业，包括了海南航空、天津航空、西部航空、首都航空、扬子江航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空等多家公司，拥有航空线路700多条。

　　又如金融板块，海航集团旗下该板块的主体为海航资本。官网介绍称，海航资本拥有租赁、保险、信托、证券、期货、投资银行等多项金融业务。截至2014年底，海航资本资产规模超过5000亿元，拥有各类成员公司近30家，拥有国内营业网点逾1200家，业务遍及北京、香港、新加坡等100个大中城市。

　　科技物流板块上，海航集团下面有A股上市公司天海投资、新三板公司易建科技、至精供应链等。

　　兴业证券交运团队研究称，海航集团共有A股和香港上市公司11家。A股方面，航空领域有海南航空，金融领域是渤海金控，旅游酒店房地产领域有凯撒旅游、海航投资、海航创新等，商业零售领域则有供销大集。港股方面，则有香港国际建设、海航实业集团等。

　　据计算，海航系11家上市公司目前总市值达2546亿元，去年营业收入共计1253亿元。

　　海航集团旗下有11家上市公司，市值逾2500亿元。 图据兴业证券

　　2015年7月，海航集团首次登榜《财富》世界500强，以营业收入256.464亿美元位列第464位。2016年7月，海航集团再度荣膺2016《财富》世界500强，以营业收入295.6亿美元，位列第353位，排名较上年上升111名。

　　谁的海航：实际控制人是慈善基金会

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　　作为拥有如此庞大资产的资本帝国，海航的主人、也就是实际控制人却长期以来令外界感到疑惑。

　　据南方周末报道，海航集团成立最初的控股股东包括海南琪兴等多家公司，2001年10月变更为海南交管和广州建运投资有限公司(2008年4月更名为“洋浦建运”)。其中海南交管以3.5亿元出资占70%股权，另外30%则为“洋浦建运”所持。

　　其中，对于持有集团30%股权的洋浦建运，在海南省和洋浦经济开发区的工商查询中，均未发现其相关登记资料。

　　2002年7月，有三家以美元出资成立的外资公司注册成立，并共同成为海南交管的控股股东，其实也就间接成为海航集团的控制者。这三家外商独资的公司，有两家后来将控股权转让给了“海南航空有限公司工会委员会”(以下简称“海航工会”)。

　　证监会有明文规定，“暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请”、“对已上市公司而言，在受理如何再融资申请时，应要求发行人的股东不存在职工持股会及工会。”

　　事实上，自2009年8月以来，海航集团一直被监管部门要求梳理其控股权问题。而为了解决这一问题，慈航基金会应运而生。

　　海航官网显示，2010年10月，由海航集团独家发起非公募基金会——海南省慈航公益基金会。2013年10月，海航集团将其约20%股权捐赠给海南省慈航公益基金会，使该会成为海航集团单一最大股东。

　　海航表示，海南省慈航公益基金会是海航集团体现企业社会责任，感恩回馈社会的重要公益平台。

　　2013年，海航创业团队向慈航基金会捐赠第一期海航集团30亿元的股权，并计划逐步将20%股权、价值85亿元的资产捐赠给慈航公益基金会。方案实施后，慈航基金会成为海航集团单一最大股东，从根本上解决海航集团控股股东为工会这一历史遗留问题。

　　海航集团实际控制人与旗下上市公司股权结构图。图据 21世纪经济报道。

　　2015年11月，海航系旗下海航投资、渤海租赁、凯撒旅游、海岛建设、西安民生、天海投资、九龙山等7家上市公司同时公告，海航工会不再作为海航集团有限公司实际控制人间接控制海航集团;海南交管控股有限公司为海航集团控股股东，慈航基金会为海航集团实际控制人。

　　公司秘闻(ID:high3c)查询发现，慈航基金会系地方性非公募基金会，由海航集团发起成立，位于海口市海秀路，由海南省民政厅主管，业务范围包括“接受捐助，赈灾救助、公益援助等”，原始基金数额2000万元，法人代表曾浩荣。

　　与海航股权结构复杂、隐秘不同，海航在管理上的掌控机构——董事局成员较为高调。

　　以64岁的董事局主席陈峰为例，他热衷于参加社会活动。根据海航官网介绍，陈锋曾被授予“海南十大功勋企业家”、“2005中国最佳商业领袖”、“亚洲最佳商业领袖”等荣誉称号。

　　海航集团董事局主席陈峰。他自1990年主持组建海航公司后，迅速将海航壮大。

　　除了创始元老之外，海航董事局中不乏年轻一代。

　　公司秘闻(微信ID：high3c)注意到，现任海航集团董事局董事、海航科技物流集团有限公司董事长为童甫，其生于1982年6月生，2004年毕业于北京大学，2015年获得北京大学工商管理硕士学位。

　　如何资本运作：“用5元撬动100元”

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　　海航在资本运作上一直以长袖善舞著称。可以说，海航的发展史，就是一部不断壮大的并购史。兴业证券称，海航集团的并购，是按照“立足航空业，稳步发展”的战略展开。

　　公司秘闻(微信ID:high3c)注意到，从1993年开始，海航就开始在机场、租赁等板块收购企业;2006年之后，其在各个业务板块密集出击，收购了多家重工、证券、信托、游艇、商场、酒店等公司。

　　海航集团在收购时，擅长以小博大进行“蛇吞象”。

　　以新近宣布的新加坡CWT集团并购交易为例，其于1993年在新加坡交易所上市，为一家世界级物流巨头，遍及世界90多个国家。2016年，CWT集团四大业务板块的营收为92.5亿新加坡元(约合508.9亿元港币)，税前利润1.3亿新加坡元(约合7.1亿元港币)。

　　而反观收购主体—海航实业，其宣布收购时市值仅为38亿港币，远低于交易金额和交易对方估值。

　　相比于一般的收购，蛇吞象式收购操作难度较大，对资金要求也比较高，还可能涉及到借壳，往往一出现就备受外界关注。不过，一向以擅长资本运作的海航却数次上演该类似交易。

　　海航实业称，计划以内部资金、外部融资及大股东海航集团关联方提供不超过14亿新加坡元(约77亿元港币)的免息无抵押融资的方式作支付。据据此，杠杆收购再一次成为海航用于扩张的工具。

　　更早之前的2015年6月，海航旗下西安民生宣布，作价268亿元收购供销大集控股100%股权。2016年12月，海航旗下天海投资公告称，收购美国纽交所上市公司英迈国际100%股权完成交割。

　　公司注意(微信ID:high3c)注意到，供销大集控股的体量远超西安民生，英迈国际的体量也远高于天海投资。

　　再以上述西安民生收购供销大集控股为例，配配套资金投资项目为供销大集项目，该项目投资总额257.09亿元，其中运用配套资金高达132亿元。

　　“我们是充分运用了资本市场发展中的每次机会，来支持我们实业的发展。同时用实业的发展，提升我们资本市场的价值。”2013年，陈峰接受媒体采访时称。

　　海航集团的资本运作方式包括股市直接融资、发行债券等多种方式。图据兴业证券

　　兴业证券交运团队称，海航集团把财务杠杆用到了极致。该机构以2015年财务数据为例指出，总资产4687亿元由以下几部分支撑：付息债务占66%，非付息贡献10%，少数股东权益20%，规模所有者权益占5%。

　　兴业证券打比方说，也就是海航集团以股东的5元资金，通过子公司层面层层释放股权引入股权投资者融资20元，再借款75元，最后得到100元的资产，1:20的撬动效应。

　　风险何在：两次发生资金事件

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　　海航集团在高速并购中，也不时有险情出现。公司秘闻(微信ID:high3c)注意到，早在2013年，海航集团子公司就曾连续两次发生资金风险事件。

　　据新京报2013年4月报道，因资产转让合同“买方违约”事由，国美集团将海航集团旗下海航置业及担保方海航集团诉至北京市高级人民法院，追讨欠款及违约金28亿元。国美方面表示，尾款拖欠期间，将每天按照欠款的万分之七收取违约金，目前追讨总额已增至人民币29亿元。

　　而到了当年9月，海航又与我国最大的民营钢铁企业——沙钢发生纠纷，发生了邮轮被扣事件。

　　据了解，海航旅业邮轮游艇管理有限公司的“海娜号”邮轮原定于由济州开往仁川，但在离港时，被济州地方法院扣留。此时船上有旅客1659人及员工650人。

　　当事方之一——沙钢船务其后就“海娜号”邮轮在韩被扣事件作出说明，揭开了这一事件的内幕。

　　据称，2008年沙钢船务与海航旗下大新华轮船有限公司签订了租船协议，即沙钢船务出租一条好望角型巨轮给大新华公司，海航为大新华公司出具了担保函，该轮交给大新华公司后，大新华公司长期就拖欠直至停付租金。对此，沙钢船务根据合同约定，向英国伦敦仲裁庭提交了仲裁申请。

　　据悉，大新华公司因拖欠多方租金已在香港进入破产清算程序，因此，海航集团作为担保人必须履行担保责任。沙钢船务为此多次同海航集团沟通，要求其依法履行担保责任，但海航集团拒不履行。

　　在多次努力无果的背景下，沙钢船务不得不在全球范围内追索海航集团资产，并向韩国济州地方法院提交了扣押海航集团资产的申请，济州地方法院按照司法程序于2013年，裁定扣押了“海娜号”邮轮。

　　钱从何来：国开行授信1000亿元

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　　评级机构新世纪评级在较近的一份报告中指出，海航集团截至2015年底资产负债率同比有所降低，但负债经营程度依然偏高。

　　公司秘闻(微信ID：high3c)自中国货币网获取的多份海航财报显示，海航集团2013年资产负债率为78.57%，2014年为77.33%，2015年为75.46%。2015年，海航集团负债总额达3537亿元。

　　同期，海航集团投资性现金流入量长期保持负数，且迅速扩大：2013年为-316亿元，2015年为-486亿元。

　　兴业证券详解了海航集团资本运营的手段，包括资本市场直接融资，银行融资与发行债券，实施托管、质押、担保等方式进行资产重组，关联交易等。

　　股权融资方面，兴业证券数据显示，1994年，海航集团股权融资额是0.54亿元;2006年，该数据达到61.6亿元，2015年达到116亿元，而到2016年更是达到993亿元。

　　海航集团历史上股权融资情况。图据兴业证券。

　　另据新世纪评级报告，2015年，海航集团下属子公司通过非公开发行、新三板上市等渠道直接融资超过 200 亿元。

　　股票质押方面，2014年以后，海航集团旗下上市公司股票质押市值大幅增长。此外，海航内部还存在大量关联交易。截至2015年底，海航集团与关联方之间重要应收应付余额近70亿元。

　　“海航集团本部、下属子公司、上市公司、海外公司各层级公司均充分发挥了融资的功能。”兴业证券在研报中称。

　　借助于新兴的债券市场，海航也密集发行债券进行“补血”。公司秘闻根据wind数据统计发现，截止4月10日以海航集团为发债主体的债券余额142.5亿元，其中1-3年到期的达到101亿元，金额占比较大。这意味着未来几年将迎来偿债高峰。

　　公司秘闻(微信ID：high3c)在新世纪评级报告看到，截至2015年，海航集团及其合并报表范围内的子公司，已发行债券待偿还债券本金余额达294亿元。

　　截至2015年，海航集团及其合并报表范围内的子公司，已发行债券待偿还债券本金余额达294亿元。 图据新世纪评级

　　兴业证券交运团队称，未来几年，海航集团本部需要偿还约1000亿元的债务本金。

　　银行方面，海航集团也获得了足够的“弹药”。公司秘闻(微信ID：high3c)在公开途径查询发现，截至2016 年6月底，海航共获得多家银行的综合授信额度共5398亿元;其中已使用2986 亿元，尚未使用2412亿元。

　　另有材料显示，截至2015年底，海航集团获得的银行授信额度是4633亿元。其中，国家开发银行是最大的授信行，授信额度1000亿元;第二大授信行是进出口银行，授信额度750亿元。

　　截至2015年底，海航集团获得银行授信4633亿元。 图据海航集团债券募集说明书

　　政府补贴方面，海航财报显示，2012年-2015 年获得补贴收入分别为5.45 亿元、8.32 亿元、10.61 亿元和15.87亿元。海航称，公司得到地方政府、民航局在税费优惠、资金支持和财政补贴等方面的有力支持，为公司的发展提供了良好的政策环境。

　　在评级机构方面，公司秘闻(ID：high3c)根据wind数据统计，在2008年首次评级时，新世纪给了海航集团AA评级，2011年上调至AA+，2016年上调至AAA。AAA意味着偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　文|新京报记者赵毅波 尹聪