2017年第一季度，“海航系”有9宗新披露的跨境并购，总规模超过40亿美元。2006年以来，海航系已宣布的海外并购总规模近400亿美元。并且，其中很多属于杠杆收购。　最近杠杆收购之风愈演愈烈，那边要“防范高杠杆收购风险，实施穿透式监管”的话音刚落，海航集团旗下的上市公司海航实业以近68亿人民币收购了新加坡物流公司星洲物流集团。发起这项收购的海航实业市值仅仅38亿元，很显然这又是一次以小博大的杠杆收购。而鲜为人知的是，长期以来在背后挥舞海航集团收购杠杆的不是一般意义上的公司，居然是一个社团。
　　不是洪兴是基金
　　翻开海航集团的发展史，几乎就是把“搏一搏单车变摩托”这句话演绎得淋漓尽致的范例，仅在最近两年海航集团的海外并购总额就已经超过400亿美元。从1989年海航集团以1000万资金起家，到现在的发展历程就是一部并购再并购的狂野生长史。然而当我们想查看海航集团的大股东到底是谁为何如此有魄力，出现的结果却让我们大跌眼镜，海航集团的第一大股东居然是一家叫慈航公益基金会的组织。
　　初出茅庐
　　海航集团是以我们所熟知的一家航空公司——海南航空起家，三年起海航集团立足航空业的同时不断资本运作进行杠杆收购，或许脾气相投的缘故，2005年居然吸引到投资大鳄索罗斯的2500万美元的投资。这笔投资的份额对索罗斯来说微不足道，但带给海南航空的无形收益不言而喻。
　　分久必合
　　到了2001年10月，海航集团的股东变成了海南交管和广州建运投资有限公司，后来广州健运投资有限公司更名为“洋浦建运”。这个海南交管其实是老面孔，就是前面说的1998年海南集团的众多股东之一海南祥云更名而来哈。
　　此时海航集团的股权已经非常集中，股东已经只有这两家公司，其中海南交管出资3.5亿元占70%股份，另外30%为洋浦建运所有，此时我们故事的主角海航集团的注册资本也仅仅只有5个亿。
　　这里发生了地一个有意思的事情，这家洋浦建运在工商注册资料里查询不到相关登记。不能排除仅仅只是为了完成股份公司结构而拉来凑数的壳公司。
　　暗渡陈仓
　　你以为海航集团从此变成外资企业了？不。可没有这么简单。
　　不久之后这三家外资公司中的两家持有的海航集团股份转让给了“海南航空有限公司工会委员会”（以下简称海航工会），此时的海航工会成为了海航集团的实际控制者。这些转让是无偿的，也就是说这两家外资企业转让股份给海航工会不收分文。
　　瞒天过海
　　你以为这样神奇的事发生之后海航集团从外资企业又变成了职工集体所有企业？不。事情没这么简单。
　　首先这个海航工会不是一个字面上会发生误解的的工会组织，也就是说它纯粹和普通意义上的工会组织搭不上关系。
　　其次，这也不是一个职工持股会性质的集体集资持股组织。说白了吧这个所谓公会组织但实际成员若干人，他们并不是海航集团的工人跟工会也没有任何关系，就是成立的这个组织叫“海航工会”。你们完全可以把这个组织叫做成“兄弟会”、“骷髅会”，只是这个神秘组织创办者偏好“工会”这字取那个名字而已。
　　接下来请注意，海航集团的发家史来了。
　　天降横财
　　2002年海航集团发起设立海口新城区建设开发有限公司（简称海口新城），海航集团共计出资5000万元。但到了2004年7月该公司的控股股东却成了扬子江地产集团有限公司。接下来这家扬子江地产做出了一个匪夷所思的举动，向海口新城注入了高达40亿的土地资产，并且没有要求扩大注册资本。海口新城则已40亿土地资产增资海航集团，成为持股88.89%的最大股东。
　　到了2008年7月，扬子江地产神秘退出了海航集团股东行列。40亿元土地资产被原来的小股东海南交管和洋浦建运全部接收，一夜之间“鸟枪换炮”。扬子江地产40亿白送！这样的好人请给我来一打。
　　南征北讨
　　有了这40亿资金作为“种子”，海航集团通过发行债券、定向增发、银行贷款等多种方式筹措资金四处进行收购。
　　2009年底海航集团资产总额达到553亿。
　　到2015年，6年时间海航集团资产总额再增加8倍，达到近5000亿元，控股及参股10家上市公司。
　　海航集团的规模越来越大，其真正大股东海航工会一直引发猜测和疑问。最终海航集团不得不想办法解决，而解决的办法最终让海航集团的实际控制人露出冰山一角。
　　变身之后的海航集团作风仍然没有改变，还是那熟悉的味道。在此后的数年里海航集团继续坚持高杠杆扩张。从2015年到2017年也是海航集团扩张最凶悍的2年，目前总资产已接近万亿。
　　航空起家、神秘扩张、旋风收购，不论讳莫如深的海航工会，还是疑问重重的慈航基金，在这些资本江湖的奇闻轶事背后，是海航集团不到20年总资产从数亿到近万亿倍的辉煌业绩。而幕后的掌舵人——7个创始人，堪称最深藏不的中国隐形富豪，至今仍是谜一样的存在。

海南航空集团公司，股权复杂。多年前，该公司最终控制人 曾邀一华裔航空大亨入股，后者进行一番调查，望而却步。海航公司飞机维修成本高得离谱。查业务多包给西雅图一公司，从名字看仿佛波音麦道之类的旗下公司，细查，控制方竟为该航空公司实际控制人的。此人豪宅，离比尔盖茨的不远。 
　　在投资市场有这么一句话，历史不会单纯的重演，但总是惊人的相似

海航集团官网显示，2016年实现收入逾6000亿元，总资产超过万亿，境外总资产逾2300亿元，业务分布在五大洲近60个国家和地区。集团的资产负债率却实现“七连降”。截至2016年年底，海航集团资产负债率降至59.5%左右。海航集团的员工总人数超过41万人，其中境外员工人数近29万人，占整个集团的总用工数的七成。2015年7月，海航集团首次登榜《财富》世界500强，以营业收入256.464亿美元位列第464位。2016年7月，海航集团再度荣膺2016《财富》世界500强，以营业收入295.6亿美元，位列第353位，排名较上年上升111名。
　　截至2016年12月，海航集团拥有飞机逾1250架，旗下航空运输企业开通国内外航线近1100条，通航城市270余个，年旅客运输量逾9200万人次。运营管理海南航空、天津航空、首都航空、金鹿公务、祥鹏航空、西部航空、福州航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空、扬子江航空、桂林航空、长安航空、加纳AWA航空、法国蓝鹰航空等航空公司
　　海航金融产业，以租赁、保险等业务为主，同时拥有证券、银行、期货、基金、投资银行、互联网金融等传统及创新金融业务。租赁业务拥有国内A股市场唯一一家上市的租赁公司——渤海金控，已发展成为全球最大的集装箱租赁商，同时也是全球第四大飞机租赁业务提供商，租赁机队数量近550架；保险业务拥有1100多所营业机构。
　　海航旅游产业，以出境游为龙头，拥有领军中国出境游市场的品牌凯撒旅游和国内金融支付全牌照服务机构易生金服，旗下凯撒旅游旅游门店240余家，拥有覆盖全球100多个国家和地区、超过8000种服务于不同人群的高端旅游产品。
　　海航酒店集团，拥有及管理国内外酒店近3200家，客房总量38万余间，其“唐拉雅秀”系列酒店正以源自东方、面向世界的心态打造世界级的民族酒店品牌。
　　海航地产，投资项目遍及全国40多个城市，开发项目34个，在建总面积496.71万平方米；持有写字楼、商业、酒店、公寓等物业项目18个，建筑面积达180.37万平方米。海航地产目前正在投资开发的有约3000亩（核心开发区）的海南国际旅游岛CBD、约7000亩的南海明珠生态岛等。供销大集拥有西安民生百货、湖南家润多超市、宝鸡商场、上海家得利超市等品牌，旗下实体店覆盖全国二十个省、直辖市，下辖百货17家、商业零售门店1610家，加盟门店超15万家，经营面积：122万平方米。
　　海航科技物流，是海航面向未来战略布局的大型产业控股集团，截至2016年12月，海航科技物流总资产超过1800亿元，收入规模逾3000亿元。旗下控股各类企业逾50家，包括全球最大IT产品分销商和供应链服务商英迈国际、A股上市公司天海投资（600751）、新三板挂牌企业易建科技（831608）、海航冷链（831900）、至精供应链（837310）等，遍布北美、欧洲、大洋洲及亚洲主要国家，全球员工60000余人。
2017年3月28日，海航准备作价76亿美元收购瑞士机场零售商Dufry AG，海航集团已与Dufry AG的部分现有股东进行了接触，包括新加坡政府的投资控股公司淡马锡控股和新加坡主权财富基金新加坡政府投资公司。
　　除了上述两起并购传闻，近日海航还大体上敲定了一起并购案，这次是在金融领域圈钱。3月27日，《华尔街日报》网站报道称，海航集团旗下子公司HNA Capital US同意收购美国资产管理公司OM Asset Management PLC部分股权。HNA Capital US计划分两批支付约4.46亿美元现金收购OM Asset Management24.9%的权益，后者是英国保险公司Old Mutual PLC （ODMTY）旗下子公司。OM Asset Management旗下管理着2400亿美元资产，去年实现盈利1.264亿美元。
　　2017年3月23日，海航对德意志银行的持股从3.04%增至4.76%，德银正在筹措80亿欧元（86.2亿美元）资金用于重组。2月17日，海航入股德意志银行，投资金额超过7亿欧元，持股3.04%。
　　还是3月，海航买下北京联办财讯文化传媒有限公司，知名财经媒体财经网隶属该传媒公司旗下。同月，海航子公司以74.4亿港元投得香港启德一地块。
　　2016年10月，海航以100亿美元的价格收购租赁商——CIT商业航空公司(CIT Commercial Air)，以65亿美元拿下希尔顿全球酒店集团(Hilton Worldwide Holdings Inc.)四分之一的股权。
　　2月，海航以60亿美元收购全球最大的电子产品分销商英迈国际(Ingram Micro Inc.)，以28亿美元完成了对地面服务及货运服务供应商瑞士国际空港公司(Swissport Group)的收购。
　　1月，海航以25亿美元吞下爱尔兰飞机租赁商Avolon控股公司(Avolon Holdings Ltd.)。
　　2015年8月，海航收购英国路透社总部大楼(30 South Colonnade)。
　　7月，海航以175亿元全资收购瑞士国际空港服务公司Swissport。
　　2014年11月，海航集团旗下公司渤海租赁收购Cronos，成为世界最大的集装箱租赁业务提供商。
　2016年7月，海航宣布发行票面利率6.2%、价值150亿元的3年期债券，其债券募集说明书显示，海航2015年支付利息2.47亿元，年平均债务为2640亿元，也就是说，海航的利息支出还不到募集债务的0.1%，而海航的库存现金回报率为0.5%。 

【银行综合授信超6100亿元，海航海外并购逻辑拆解】 ​

自去年第四季度监管收紧以来，中资跨境并购明显降温。不过有一家却“停不下来”，今年以来几乎每周都会传出新的海外并购消息，它便是海航。

21世纪经济报道记者综合采访发现，今年迄今，“海航系”有9宗新披露的跨境并购，总规模超过40亿美元。2006年以来，海航系已宣布的海外并购总规模近400亿美元。并且，其中很多属于杠杆收购。

海航集团告诉21世纪经济报道记者，收购资金来源既有一二级市场融资，也有企业自有资金。截至目前，海航集团获得银行综合授信超过6100亿元。同时，海航在逐年加大与海外资本市场的对接力度。

业界认为，在去年底新规出台后，更多中企选择当地的金融机构去做融资、做杠杆。展望2017年，美元私募基金以及在海外上市／有海外融资渠道的中企，将更具优势。 （辛灵）

多种口径的统计数据显示，自去年第四季度监管收紧以来，中资海外并购明显降温。不过，有一家中企却“停不下来”，今年以来几乎每周都会传出新的海外并购消息，这家公司便是海航集团。

今年迄今全球扫货超40亿美元

据Dealogic和汤森路透向21世纪经济报道记者提供的数据显示，今年迄今，“海航系”公司有9宗新披露的跨境并购，除2宗未披露金额外，总交易规模约40亿美元，主要包括收购德意志银行4.76%股份（交易额12.73亿美元），成为该行第三大股东；拟以10亿美元收购新加坡物流公司CWT；7.75亿美元收购嘉能可（Glencore）石油产品存储业务51%的股份；4.62亿美元收购澳新银行新西兰资产融资业务UDC Finance；4.46亿美元收购英国耆卫保险公司（Old Mutual）旗下美国资产管理业务25%的股份等。

除上述披露的交易外，还有媒体报道称，海航正在洽购巴西第二大机场30%的股份、瑞士机场零售商Dufry、美国商业杂志《福布斯》（Forbes）以及德国国有银行HSH Nordbank的一定数量的股份。

21世纪经济报道记者综合Dealogic和汤森路透提供的数据发现，自2006年至今，海航系已宣布的海外并购总规模近400亿美元。据海航集团官网3月23日发布的新闻显示，2016年集团收入破6000亿元大关，总资产规模逾1万亿元，其中境外资产占比超过30%，约合433亿美元。

截至目前，海航集团大手笔的海外并购包括，2015年宣布28亿美元收购瑞士空港公司，2015年宣布26亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon。2016年宣布65亿美元收购希尔顿酒店集团25%股份，2016年宣布60亿美元收购美国IT分销商英迈国际。2017年宣布旗下Avolon已完成斥资103.8亿美元对美国CIT飞机租赁业务的收购。

并购逻辑：关注航空旅游、现代物流和现代金融

从伦敦金丝雀码头的一栋写字楼到美国加州的IT分销商，从新西兰资产融资业务到巴西第三大航空公司，从希尔顿酒店到香港的住宅用地，看似毫无关系的资产背后，是海航横跨全球的投资组合。就其收购标的行业来看，覆盖了航空、房地产、酒店、金融、物流和科技等。

海航集团品牌部门在书面回复21世纪经济报道记者有关并购逻辑的询问时表示：海航集团致力于成为在航空旅游、现代物流、现代金融服务等领域的全球市场领导者。投资行为旨在支持集团的总体发展目标，尤其是对上述三个核心产业板块有着战略上的关注。集团全球投资并购始终坚持“价值投资”原则，通过五大标准考量被收购企业的投资价值：一是与海航主营业务的相关性和依托性；二是投资收益价值；三是原管理团队的专业程度；四是主营业务所在地政治的稳定性和法律体系的健全程度；五是与海航未来发展战略的匹配程度。

“海航的每一笔海外并购好不好，这不好说。总体来说，还是有一定的逻辑的。首先就海航的发展史来看，并购是其成长逻辑。接着从产业角度看，海航的跨境并购有一部分是和其主业相关的，比如旅游、地产等，这些有一定的大产业逻辑。金融领域的跨境并购就不完全是产业逻辑了，有产融结合的逻辑。在我看来海航走的也是类似的道路，不仅是产业逻辑，还有金融逻辑。在有些海外并购中，海航作为财务投资者，不需要整合，更多是资本运作。”上海高级金融学院副教授蒋展4月18日在接受21世纪经济报道记者电话采访时表示。

海航：已获银行综合授信超6100亿元

21世纪经济报道记者查阅海航几宗大型的海外并购的公开资料发现，收购资金大部分来自于银行借款，“比较典型的杠杆收购。”前述跨境并购律师对21世纪经济报道记者表示。

海航系上市公司天津天海投资发展股份有限公司（下称天海投资），斥资60亿美元收购英迈国际的交易已于2016年12月5日完成交割。据天海投资发布的公告称：“天海投资控股股东海航物流集团有限公司或其关联方，向为本次重大资产购买提供并购贷款/授信额度及开具保函/备用信用证的金融机构提供担保，天海投资及其子公司向相关金融机构申请不超过43亿美元贷款，其中由天海投资子公司GCL Investment Management， Inc.作为借款人，向中国农业银行纽约分行组织的银团借款不超过40亿美元，用于支付收购IMI（英迈国际，下同）100%股权之收购价款，贷款期限7年。天海投资子公司GCLInvestment Management，Inc.还作为借款人，向中国建设银行纽约分行借款2.7亿美元，用于支付收购IMI100%股权之收购价款。”

在海航系上市公司渤海金控斥资25.55亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司Avolon的交易中，据渤海金控公告称：“公司控股股东海航资本集团有限公司向公司提供了约1.93亿美元的短期借款，用于支付本次收购的保证金。公司控股股东、渤海租赁、天津渤海及香港渤海提供连带责任保证担保，由渤海金控全资子公司Global Aviation Leasing Co.，Ltd作为借款人，向中国银行纽约分行组织的银团借款约18.55亿美元，用于支付收购Avolon100%股权之收购价款，贷款期限7年。”

成为渤海金控旗下公司的Avolon于4月5日宣布，完成了对美国CIT下属商业飞机租赁业务103.8亿美元的收购。据渤海金控公告显示，该交易的收购资金来源为公司自有资金、银行贷款及境外银行Morgan Stanley和UBS给予的不超过85亿美元的贷款。

至于海航系港股上市公司海航实业最近宣布的拟以约14亿新加坡元（约合10亿美元）收购新加坡物流公司CWT，据海航实业公告称：“收购资金拟由内部资源、外部融资及海航集团的联系人拟向该公司授出不超过14亿新加坡元的免息、无抵押融资款项的组合方式拨付。”

“不同行业的杠杆不同，银行在做融资安排时也会有相应的考量。成熟市场的境外银行（金融机构）会考核标的资产现金流的稳定性，再做相应的融资安排。一些现金流稳定的标的比如门户城市的公共基础设施，更容易获得境外银行的授信。以前中资跨境并购，好多都是在境内将相应的资金换成外汇，再出去收购。但从全球范围内看，和当地的金融机构、基金等合作是比较常见的。在去年底新规出台后，确实看到更多的中企选择当地的金融机构去做融资、做杠杆。展望2017年，美元私募基金以及在海外上市/有海外融资渠道的中企，将比单纯的持有人民币的投资者更具优势。”普华永道中国区咨询服务主管合伙人李明4月20日接受21世纪经济报道记者采访时表示。

在回应21世纪经济报道记者有关收购资金来源的询问时，海航集团品牌部回应称：“海航集团的投资收购是由主营业务产生的健康现金流所支持的。海航的资金来源，既有一二级市场融资，也有企业自有资金。截至目前，海航集团获得银行综合授信超过6100亿元。与此同时，通过长期以来的资本运营、海外并购与产业拓展，海航集团与全世界多家知名商业银行、投资银行和各类金融机构开展了广泛的业务合作，并且在逐年加大与海外资本市场的对接力度。”

据英国金融时报4月17日报道，Dealogic的数据显示，在收购过程中，整个海航集团累积下来的美元债务余额达到了132亿美元。另据中国债券登记结算公司（下称中债登）公开的海航集团债券信用评级报告显示，截至2015年末，该集团公开发行的待偿还债券为301.5亿元。

另外，据中债登公开的海航集团债券信用评级报告显示，海航集团控股7家上市公司，除经营累积外，公司下属子公司还通过非公开发行、新三板上市等渠道直接融资。

2016年负债率降至59.5%

持续性的杠杆并购背后是高企的负债率，据前述海航集团债券信用评级报告，从2013-2015年末，其负债率分别为78.57%、77.33%和75.46%。个别旗下公司的负债率甚至超过了80%。

海航集团品牌部对21世纪经济报道记者表示：“集团在资产、收入大幅增加的同时，现金流充沛，负债率、资金成本持续下降。……集团总资产已经突破万亿规模，同时集团资产负债率实现‘七连降’，2016年海航集团资产负债率降至59.5%。”

据前述海航集团债券信用评级报告，从2013-2015年，海航集团的利息保障倍数（反映企业利息支付能力的指标）分别为1.33、1.37和1.30，同期的净利润率为2.85%、3.69%和3.24%。

“负债率当然是一个重要的财务指标。在这种情况下，使用高杠杆并购肯定是有一定的风险，不过也要分情况来看。如果并购的资产确实是非常优质的资产，现金流充裕、盈利好，能够覆盖财务费用（利息），那风险相应就小了。如果随着资产规模不断扩大，没有稳定的现金流去覆盖债务的利息，那风险就高了。另外，如果不能产生稳定的现金流，但假如资产流动性较高，可以轻松退出，也可以降低风险。”蒋展说。

“在不断海外并购的同时，应该也要有明确的退出机制，使资金能够得到保障。目前看起来海航还在买的阶段，要退出可能也需要等一段时间。”蒋展说。

新世纪资信评估在海航集团的债券信用评级报告中指出，近三年来，海航集团刚性债务规模大，且持续增长，利息负担加重的同时债务负担加重。另外，集团近年来扩张速度较快，后续投资并购仍将持续，公司面临投资风险的同时也面临资金压力，且对新并入企业整合压力也较大。

海航集团在2015年首次入选世界500强，集团掌舵人陈峰当时对媒体表示，进入世界500强只是海航的新起点，未来10年，海航的目标是进入世界500强的前10名。据海航集团官网，2016年，该集团在世界500强榜单中上升了111位，至353位。如此看来，未来一段时间内，海航或将继续全球扫货。