欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
. a# o5 W: \% }( r以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
' _8 r% a; r8 Y晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。
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其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
+ X( K* S8 w1 h细节。简言之，会议的成果有三个：
( {! Z* _  {- u, Y( W5 w! t5 S1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
6 j1 b9 e0 ]3 t+ l& ~# y2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
# c# S" L4 ^& |特殊目的基金）。
3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。

虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
+ |; G9 X# h9 G6 q4 [5 N令人困惑的细节。

1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
) H8 I4 A3 j6 O; c& k1 Y; b7 P2 \对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
4 g/ {$ U; n% |/ N, ?2 c持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。
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那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。
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! u' e3 k0 y- |& m9 e& L/ U德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
+ M; w' T, n; ?0 q9 c6 k- ?0 @一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。
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, e% I5 `. t4 x6 X5 i& R! D而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
2 v2 W5 K# }+ Z' k5 b, A: y5 h但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
8 p/ _+ i, ]* G1 h( Z$ [* {' g* C& S不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
/ h+ `) M% |3 k" H  E7 P挺大，岂不是又要引起连锁反应了。
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于是，希腊违约就成了“自愿”的了。
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2，希腊债务被减免了多少？
& N7 h3 O1 B% [1 `希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。

3，啥叫EFSF杠杆化？
; z; a; Z( {( W( H. m下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
. F- O6 _. ~: e5 C购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。
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4 Q5 |. H" B4 a# J8 @: B2 X4，SPV是啥？
" F; [  I0 Y: T- w这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
0 B7 K% u: T& Y3 f其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。
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2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。
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3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
& _0 W  C6 @+ }. P/ c0 F  p- L说不定再次出现“被自愿”的情况。

先写这些，继续关注欧元区进展。

nettman

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6 V) }% A/ N- S2 w; O' j& M) j0 b曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。
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现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。

不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
好贴！正不明白呢~~

& v. }/ c6 o3 E2 k* a# f! O这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。

/ ?, q4 a7 d* o1 E7 `  |' n方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

- a6 W. _' B+ v2 r3 C钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。

' B8 w: D5 n1 G; U6 D( S! a& L5 J+ ?中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
% w3 y; a; |, Y% ]) l5 D1 J* C, [, |$ O敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
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所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”

# D  n# p7 C* K这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。

推荐这个FT的帖子。
http://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/
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晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
0 i* I4 \# z. X6 Z' p
所以说这次的解决方案有点 ...

9 ~) m: s" U; ~8 {我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
# b+ y2 F! N/ e. m$ N; T我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
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等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。

我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
/ u* l8 T% q2 i而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。

等于说本来100块可以买100 ...

我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

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! g) q' s2 `0 D8 {9 N8 u不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
6 ~) e& A' X$ Q* b3 x% Z# k' A可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
9 g% G6 D9 G$ u! X* M3 h1 C另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

. d/ S9 ^8 t0 c( Z6 H很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。
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1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。

8 F/ N: L- M/ X7 A: q/ ^2，CDS的事情可以看FT的讨论：
http://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
; M% [7 s" X. T" A1 O! x+ H9 g8 ^: Z1 WCDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
http://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa
. u, q. h, \  p% `$ ]3 @" }
+ u7 u% a: K2 ]! v" p8 a3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

' O- @: Z  u" P/ f0 d新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。
5 m( g$ L3 q3 ]$ k9 C7 o
这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
8 w. U3 K8 K& a* m! t% m# s4 T不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
4 g5 t+ ]7 C$ t: p5 A& f: J$ }可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

美国和中国现在都比较主动。

首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。

7 g4 {9 C. j+ @1 q. {# H此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）