欧元区救助计划的一些技术细节

我爱莫扎特

这两个月市场一直关注着欧元危机的动向。自从两周前德法宣布在10月底给出解决方案
2 z  `; E% _% E& @, i以来，欧盟领导人就一直在密集的开会。本来说上周末出方案，发现不行，推到了周三
7 n5 t8 J9 D, R3 X: W$ z+ G6 }! W  R晚上。结果，计划中的“工作晚餐”一直吃到周四凌晨，总算在凌晨4点宣布会议成功。

其实会议的结果基本上在之前已经被市场了解，既没有太多的意外之喜，也没有应有的
细节。简言之，会议的成果有三个：
1，希腊私人债务“自愿”减免50%。
; t4 x& ?( x# C5 Z- ], S2，EFSF杠杆化，“扩容”到近10000亿欧元。并引入SPV（Special Purpose Vehicle，
/ ?' }/ H5 R) g0 e特殊目的基金）。
3，银行补充资本金到9%，需要融资大约1000亿欧元。
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虽然细节不多，但光这几点就挺让人头晕，我试着根据自己掌握的资料，谈一下几个比较
令人困惑的细节。
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1，啥叫“自愿”减免债务？
昨天的一大亮点，就是默萨两人逼着黄世仁们“自愿”减免了一半的希腊债务。既然是逼着，
" p# H  @5 q2 C; T为啥还是“自愿”呢？关键在于CDS（Credit Defaut Swap）。顾名思义，所谓的CDS是一种
. |& u. z7 J4 x) \1 I对冲债券违约的金融衍生产品。比如某份100元的债券违约了，只能还80元，那么CDS的
7 @1 b5 ?* E$ ?7 q持有人就能获得20元的补偿。简言之，就是债券保险。

: X% S' ]% ?+ }& \* i+ p那么“自愿”的意思呢，就是虽然债券违约了，但CDS还是不给赔钱。

德法这种霸道的违反契约的做法，其实是为了防止雷曼事件再现。当年雷曼倒下后，引起
. Y; C  j6 k; u$ Y7 f! Q一系列连锁反应。很大一部分是因为雷曼作为大投行，发行了很多衍生产品。它一倒下，
3 e. g5 n; x3 Y6 d很多他发行的产品自然无法再执行，结果一片大乱。
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0 {* D* u$ v0 P而这次，由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。
6 }: m5 U5 J8 [但有购买者就有发行者，一旦希腊大规模违约引起CDS偿付，那发行CDS的公司就要拿出
0 X  z$ l; e: a; n$ a不少真金白银来，在如今的市况之下，说不定谁就一下子拖垮了。要是被拖垮的那家还
! x' x( {, z' C挺大，岂不是又要引起连锁反应了。
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于是，希腊违约就成了“自愿”的了。

2，希腊债务被减免了多少？
4 @& G6 W# C( E5 h5 c' f. N希腊总共3500亿欧元的债务，其中1500亿是欧洲央行和欧盟大国给的援助资金，2000亿
是市场募集的“私人投资者”资金。这次减免的是2000亿中的一半，也就是所有债务的3成。

3，啥叫EFSF杠杆化？
0 P7 L$ W& r1 _, f0 J下面这个描述来自新浪美股的微博。如果你对CDO略有了解的话，EFSF相当于从原先单纯
购买债券改成了替债券的第一段（相当于CDO里的Equity tranch）损失保险。
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: ?# o! ]0 k8 e' g6 V4，SPV是啥？
这个我现在也没看到比较详细的细节。大概有这样几点：
1，SPV的资金用来提供对债券损失的第二档的保险。例如100元的希腊债券损失了50元，
其中30元的第一档由EFSF赔偿，20元的第二档由SPV出。

+ J; d  N9 A; }+ o2，资金来源可能是中国等国通过购买SPV的债券直接出。也可能由IMF从各国拉钱再出资，
4 t7 ]) S2 y) c& e* E如果是IMF出的话，要中国多出钱就意味着给中国更多的投票权。
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7 ?" a4 p: q6 i$ H7 z9 H7 A& x6 G1 ~3，向中国等国推销SPV债券的时候，会附送CDS作为保险。不过以后形势更恶化之后，
说不定再次出现“被自愿”的情况。

9 X, k% h8 H8 v; G* f) ~- U先写这些，继续关注欧元区进展。

nettman

& r$ ]! P' T1 a1 B曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么红利来还钱）！

贾大松鼠

好贴！正不明白呢~~

我爱莫扎特

nettman 发表于 2011-10-27 22:16
7 _1 [. A1 w& r( @9 b0 W4 d# s8 U曾经是俄罗斯说不还钱（当然，最后还是借石油涨价的红利还了），现在是德国说不还钱（不知道以后德国借什么 ...

; W! s7 ?" {& F2 T( \暂时还没到那一步。欧元只要还存在，德国的债券就不会真正违约，因为最终可以通过欧洲央行放水。
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现在欧洲央行不放水，表面来看是防止通胀（其实欧洲现在倒有通缩的危险，央行增加基础货币供应未必会立即引发通胀。），主要是德国不想让欧猪国家占便宜。真的火烧到德国自己了，自然就不管那么多了。

不过这次德国和法国逼着希腊违约又不让CDS赔付，对信用衍生品市场开了个很不好的先例，慢慢会有报应的。

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-27 22:49
- z# g, e" D! F+ \- X% ^- Z- e好贴！正不明白呢~~

5 u9 |8 B; a) ]3 \这次的方案确实复杂，细节又不明朗，很多架其实还没吵完。
8 C8 e# ^; |* s( _7 X& G. a, r
方案中用了很多衍生品的思路，又是CDS，又是杠杆的（其实是CDO）。归根结底是想少花钱多办事。比如声称的那个10000亿EFSF，其实有点夸大。真正的钱还是原先那么多，只不过用杠杆可以多买些债券，但能承担的损失不会超过原来的资金额度。

钱从哪里来还是个很大的问题。德国议会虽然通过法案支持昨天的谈判，但同时禁止拿出更多的真金白银。法国情况更糟，而且法国政府真的多出钱的话，马上会面临债务过重而有面临失去AAA的可能。

5 E; w5 {$ a, ]" @& F5 H' M中国要出钱的话，开出的价码可不低啊。

旅途愉快

好帖，关注~

晨枫

敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。”，那现在这些机构不用付CDS，而当年的钱又白收进，是不是有什么退赔之类，比如当年叫的保险费退还？

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 02:34
敲锣打鼓欢迎莫扎特兄！提问：“由于市场很早就预期希腊可能违约，所以很多机构购买了大量CDS以对冲风险。 ...

当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。
4 Y" u; {: H% w, D$ {
所以说这次的解决方案有点霸道。严格来说违反市场原则，对投行们不公道。昨天的谈判一直卡在这件事情上，后来是默克尔加萨科齐零点之后直接找希腊债务投资人谈。据说默克尔说：“就这么一个方案，你们必须接受！”
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6 \: k" p. A7 T* m  ~这样做的后果是，市场会担心西班牙甚至意大利将来也来这一出，那么它们的CDS可就惨了。而它们的CDS如果被认为可能失效的话，它们的债券就更加卖不出去了。
, @# i) l! V5 q
推荐这个FT的帖子。
http://ftalphaville.ft.com/blog/ ... ionals-really-work/
  b& v* R7 e  M* G7 M4 w

晨枫

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 12:48
当然不存在退赔啦，否则一直追溯下去的话，就没完没了，又是一个连锁反应了。

所以说这次的解决方案有点 ...

4 @0 v8 ~- u- P9 S我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。

我爱莫扎特

晨枫 发表于 2011-10-28 03:10
我也这么想：如果CDS不管用的话，就更没人敢碰猪们的国债了。这样一来，只是枪毙和溺毙的差别了。 ...

) Y' [; c; L2 t- f: P而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。
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等于说本来100块可以买100块的债券，现在允许买500块的债券，但下跌20%就清盘了。钱不会多出来。
( p0 P6 Y2 `/ W! y/ C
- g% F6 D/ q0 R% N8 Y# w5 v. C我估计，最终还是要靠欧洲央行出手买债券，就是欧洲版的定向宽松。

贾大松鼠

我爱莫扎特 发表于 2011-10-27 14:19
而且欧元区的救援资金其实并没有增加，只是增加了杠杆。一万亿云云都是噱头。

等于说本来100块可以买100 ...

  b% g! x: Y) `0 q我是在想，既然说了银行要集资，但是又没有说怎样集资。这是不是意味着最终集资的方法就是欧洲量化宽松呢？买下银行亏损的资产？

贾大松鼠

还有，请问关于自愿见面债务的分析，就是说CDS不会赔钱了。有出处吗？
0 Q( g6 \& a4 T2 h因为我曾经听说过是美国的AIG提供了最多的CDS。反正AIG又不是欧洲的，所以他们应该也不会太care~~?

贾大松鼠

另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行说21%。

光头佬

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/ f0 z% N% f; k$ \2 R不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
+ f; s; k- x1 d) U6 o可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨了，估计短期还是利好股市和欧元，利空美元的吧。至于对中国的影响，也许中国会继续去买欧债。其它就说不清楚了。请指教！

我爱莫扎特

贾大松鼠 发表于 2011-10-28 08:13
1 s/ _5 b# F4 _/ i/ _1 T另外的细节：银行自愿减免债务没有达成协议吧？我看纽约时报写的是没有达成协议啊~~领导人峰会说50%。银行 ...

4 Q7 H5 h' ]/ e5 |8 o' j. o* _  o很多细节还没出来，我看到的主要来源于FT。
* v) G* ^. o! C+ s
1，银行的1000亿补充资本金主要靠它们自筹。对于实力比较强的银行，比如法国的几大行，它们需要筹资的金额（88亿欧元）差不多是2011年至今的利润。直接用利润补充，今年不分红，少发奖金就差不多了。其他银行还需要出售一些资产，房产之类的，再不够就要配售股票了。最后政府也会拉一把。
( T1 V5 u' q" ^
2，CDS的事情可以看FT的讨论：
; P7 }/ G8 B6 ?) Z, khttp://blogs.ft.com/the-world/20 ... og-7/#axzz1bp1xFSY6
CDS的执行细则由ISDA决定，他们专门写了个纪要：
, S9 O% I: Y& q6 Rhttp://www2.isda.org/news/isda-updates-greek-sovereign-debt-qampa

3，50%是私人持有的债务的减免额，共1000亿，在总共的3500亿中占28%。虽然细节没出来，但这点上应该没有大的分歧。

魔术师

老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

魔术师

另外，贴图里介绍的只是杠杆方案一，据说还有另一个杠杆方案。

我爱莫扎特

魔术师 发表于 2011-10-28 16:13
老大，你直接把新浪围脖的东西贴出来啦？

2 L, k) R6 ?( e4 B6 N& V5 ~1 Z5 x5 Z新浪微博那个写的很清楚，就用一下啦。
6 c1 h& t! L  K6 I7 s
这次的方案简直就是一堆衍生产品大杂烩，超级复杂。不知道胡总的智囊团会不会被忽悠。

我爱莫扎特

光头佬 发表于 2011-10-28 11:54
不知希腊被减免的2000亿债务中是否有中国的份额？
, K+ J- O4 i  _( J$ x可否再分析分析对市场和中国的影响。昨天欧美股市是大涨 ...

美国和中国现在都比较主动。
8 X/ D+ G! Y) N8 b3 z
首先股市暂时被拉起来了，大家都好看。

此外要别人出钱，自然要谈条件的。

wxstone

这个背景知识不错，谢谢：）