|
|
悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。8 k% w( o6 y% I5 J& X
“大到没法救”的意大利
$ } n1 [& K3 e# _+ Q1 v4 d/ w9 k. R" k# O8 _/ O8 I
在主权债务利率飙升到7%以上的情况下，意大利面临一个越来越大的风险：它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”，也“大到没法救”。有鉴于此，该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题，即数额庞大且不可承受的债务；但它解决不了“流量”问题，即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。
& H6 f* s1 z* D" ~3 J6 s7 Y" Z8 L
2 I. q8 D l( B# X; v与其他外围国家一样，意大利若想解决“流量”问题，可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币，而这将触发欧元区的实质解体。
2 b( S% \$ b! `! g' B6 V/ |2 M# x2 I& H: z2 i$ a" O$ A
重组=赖帐。
8 D: \0 ~: B2 t f“存量”问题=历史欠账，可以直接赖掉（当然后果很严重）。
) ^4 J% x+ A0 I“流量”问题=未来的经济发展。' G4 v2 q9 d0 j( g" G8 c
* z6 s9 E" k4 c$ m. I' V
不久前，人们还认为意大利和西班牙不同于希腊，虽然欠缺流动性，但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而，一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。
流动性不足=手头暂时有点紧，救一救能缓过来。% M$ H; }# v# `! `: Z
失去偿付能力=失去赚钱的能力，没救了。
6 L5 L' t% C: [0 ~8 g3 ~+ T5 ~4 `1 E3 }# f: K
俗话说“救急不救穷”，大家本来觉得意大利是“急”，作者觉得很可能是“穷”。& D2 i+ U9 M) J3 n/ {) Q3 g5 p* C. B
; F, x/ l" {2 V$ x' a: ]3 y因此，意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家，需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是，欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。/ \: Z2 S2 I5 g9 I- Z' a' f3 P! k
2 p1 y' Q+ C" g8 {
欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能：一方面是德国反对，另一方面是这么做需要对条约进行修订，而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元，对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑，但这么做要承担巨大的信用风险，而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause)，所以欧洲央行并不想这么做。
$ v% G2 f4 P& {' S' s- \. ~+ G
1 {+ i: P5 ]; J$ S" W/ r6 M对于“穷”国，欧洲大老板自己不去救，其他人（市场，美国，中国）是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦，央行又被德国顶着，于是陷入僵局。9 x. s7 t( S$ y
) U5 A8 L8 z+ u" P& @1 c9 d) Q$ I: h
至于欧洲金融稳定安排(EFSF)，该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的，因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO)，其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是，让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV)，欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche)，然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局？的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法，原因就在这里。
6 Y c$ K3 s( M) n: n: t& K
这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO（见我的主贴）。让人想起当年，美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品，并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金，而（表面看来）3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演，大家会那么傻么？
( X& D" k4 A) k `- K! h
' C: k" t/ o+ {" e- k由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。- c! W1 E$ H; i9 p9 ?2 N
2 ?1 t" v9 z; c. R; C) M8 z/ p
未来几个月，在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后，仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌，如下根本性问题也不可能得到改变：息差已达到“引爆点”；经济产出急剧萎缩；考虑到债务与GDP之比已达120%，仅是为了阻止债务继续膨胀，意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。
4 B, Y' S4 f+ e9 d
6 D" a! y0 v* W- m4 U- D上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%，照120%的比例算，光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的，还不算太高。但长此以往，国债利息实在是非常大的财政负担。
; d3 }, h! L' G" E6 L' _5 x. l4 Q( M) p, o6 f
为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革，将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩，会使债务变得更加难以承受。+ V) Z& _3 E! r) Q
! A+ k ]* ?% B
即便进行债务重组（会给意大利国内外债权人带来巨大损失），也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌，鉴于德国和欧洲央行的政策，这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革（劳动力成本的降低要花费太长的时间）来实现。
! n' ?+ t* S$ Z$ p6 k1 |3 I6 B& }; j7 p, K1 @; [/ b# e" c
于是，政府要多收税，企业外逃，人民反抗，GDP下滑，那么就需要更多的收税。恶性循环中。. D4 V; ?6 J W9 }
+ m& u4 L* h1 J- w
因此，如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率，那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币，这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。& ?' f* ~) ^( }
; N: ?; B/ ]) s2 D欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是，这一可能性越来越大。
- D( ~$ a2 ?. A3 H; ?4 K' f( e7 n0 s1 X5 n0 X; M5 D- E" B
除非意大利脱离欧元区。。。3 ?% s+ ^$ y* w) ]/ l1 x
& B' r; R1 A6 [/ D. B2 d
或许只有出现以下情况，我们才能避免灾难：欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”，并将政策利率下调至零，外加欧元贬值至与美元平价；德国和欧元区核心国家实行财政刺激；外围国家实行紧缩。
3 x/ X) _7 i3 s2 X+ e5 `! R- g8 d+ E9 `0 J4 o: e8 Q' c- ~% D3 b! C
唯一的办法：欧洲央行大放水！ |
|
[复制链接]
雷达卡
发表于 2011-11-5 02:02:26
显身卡
楼主
