欧元区救助计划的一些技术细节

twinson

楼主的研究很深入！学习了

我爱莫扎特

救助计划基本已经失败
8 y9 D3 l! P' o6 p2 T; K
三周以来发生了一系列的事件：
: e  D  G8 u+ m9 `# C2 D/ M1，希腊提出公投，虽然最终未果，但引起政局变动，使市场失去信心。

1 f% G+ ^! F3 p8 ]2 R2，中国与欧盟谈判破裂。据说中国提出三个要求：
1）提高中国在IMF投票权
; j" H# ]" p: L( E+ M$ _) C! }2）承认中国市场国地位。
3）取消军售禁令。
欧盟全部拒绝。
3 M2 A2 r# l" a* w8 H
3，意大利国债收益率过7%，法国与德国息差超过160基点。欧洲大厦的地基正在动摇。

* B- n# N: p: G% I3 n) z4 J0 F4，EFSF上周发行了30亿欧元债券，据说市场只认购了27亿，剩下的是它自己买的。
EFSF被迫以过亿欧元购买自发债券
看来，EFSF的万亿募资计划要流产了。

空气精灵

我爱莫扎特 发表于 2011-11-13 18:10
救助计划基本已经失败

三周以来发生了一系列的事件：

能说一下后面近期可能发生什么事情吗？
3 H+ Z5 J! T3 Y5 S6 x前几天他们还拒绝有核心欧元区一说。现在是不是真的要把希腊踢出去了？

我爱莫扎特

空气精灵 发表于 2011-11-13 18:41
  o7 z$ J% d7 |' m# \8 o能说一下后面近期可能发生什么事情吗？
6 d& @" F' I5 L' l, i: I前几天他们还拒绝有核心欧元区一说。现在是不是真的要把希腊踢出 ...

" p* j. Y5 r( }- ]  N/ S3 A德国和法国心里早就想把希腊踢出去，问题是技术上很难操作，因为会有传导性。市场一旦认为希腊可能被开除，那么意大利就会被市场抛弃，直接导致包括法国在内的大部分国家受影响，最终德国也无法独善其身。
  _6 y+ B$ ]# W4 b+ D2 H
更要命的是金融市场，欧盟领导人的应对稍有不慎，就会被市场抓住破绽，连番攻击。这一年多来，德法一直跟在市场的屁股后面跑，到处堵抢眼。
0 \" ]) J. w5 V4 d4 \0 _# Y0 l
所以我相信德法的高层一直在做希腊退出的准备，但这事只能做不能说。
) }" F4 F2 u& ^9 u/ w7 a" a9 K
% h6 q# J- m5 ?3 I2 p/ v眼下唯一的看点是欧洲央行。它不出手，不可能有转机。

道孙吴

问下，德国财政明年情况大体如何？

我爱莫扎特

悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。
“大到没法救”的意大利
7 {4 P  Q3 N/ E/ a0 o. s
- y. D# _' h3 U, L+ V

在主权债务利率飙升到7%以上的情况下，意大利面临一个越来越大的风险：它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”，也“大到没法救”。有鉴于此，该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题，即数额庞大且不可承受的债务；但它解决不了“流量”问题，即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。

与其他外围国家一样，意大利若想解决“流量”问题，可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币，而这将触发欧元区的实质解体。

: Q+ Y" w8 b# K6 q) L9 C* n
重组=赖帐。
“存量”问题=历史欠账，可以直接赖掉（当然后果很严重）。
3 ~) x# K8 Q6 r“流量”问题=未来的经济发展。

2 ?% C4 H  ^. p+ ^. @

不久前，人们还认为意大利和西班牙不同于希腊，虽然欠缺流动性，但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而，一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性，就需要通过一段时间（通常是一年左右）、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内，除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务，否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下，满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差，最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力，要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。

流动性不足=手头暂时有点紧，救一救能缓过来。
5 z1 i1 K2 x) G8 G: \. }失去偿付能力=失去赚钱的能力，没救了。
. p+ t0 m# N  w
! C2 Z9 H5 T( `' D) X( {俗话说“救急不救穷”，大家本来觉得意大利是“急”，作者觉得很可能是“穷”。

3 ?+ }' Q6 ?2 n" d

因此，意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家，需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是，欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。
! V+ {! D) |8 ]
' b# _( f% e! e5 k0 o* @2 S9 e欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能：一方面是德国反对，另一方面是这么做需要对条约进行修订，而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元，对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑，但这么做要承担巨大的信用风险，而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause)，所以欧洲央行并不想这么做。

对于“穷”国，欧洲大老板自己不去救，其他人（市场，美国，中国）是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦，央行又被德国顶着，于是陷入僵局。

至于欧洲金融稳定安排(EFSF)，该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的，因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO)，其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是，让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV)，欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche)，然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金，形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局？的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法，原因就在这里。

2 m/ a% ?5 s6 J
这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO（见我的主贴）。让人想起当年，美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品，并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金，而（表面看来）3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演，大家会那么傻么？

由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。

未来几个月，在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后，仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌，如下根本性问题也不可能得到改变：息差已达到“引爆点”；经济产出急剧萎缩；考虑到债务与GDP之比已达120%，仅是为了阻止债务继续膨胀，意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。

上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%，照120%的比例算，光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的，还不算太高。但长此以往，国债利息实在是非常大的财政负担。

7 L- E. e0 f) C$ e

为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革，将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩，会使债务变得更加难以承受。

! n: W4 ?) Y  i  R# I2 J; H即便进行债务重组（会给意大利国内外债权人带来巨大损失），也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌，鉴于德国和欧洲央行的政策，这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革（劳动力成本的降低要花费太长的时间）来实现。

- x. h7 X! L: o. ^3 [2 e
0 N; ^$ n& b# @( q; n于是，政府要多收税，企业外逃，人民反抗，GDP下滑，那么就需要更多的收税。恶性循环中。

. c% u, H9 I; [6 Y8 E

因此，如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率，那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币，这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。
# F4 x8 ~7 E  t4 ~3 E
  Z& @2 J( G) w. M& M3 v) B8 t; |欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出，那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是，这一可能性越来越大。

( {8 e" e) l6 Q) W# K
: {0 U0 J& r9 R除非意大利脱离欧元区。。。
* J9 }) _: a" w  n0 |) @4 o) I

或许只有出现以下情况，我们才能避免灾难：欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”，并将政策利率下调至零，外加欧元贬值至与美元平价；德国和欧元区核心国家实行财政刺激；外围国家实行紧缩。

) l# I- A- M+ j5 w! k8 c
- v& h' O9 d8 b0 z( z唯一的办法：欧洲央行大放水！

空气精灵

我爱莫扎特 发表于 2011-11-14 21:58
9 i! m9 o1 o& w悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽，下面是他发表在FT的最新文章，试着解读一下。
“大到没法救”的 ...

但欧洲央行放水的可能性不大吧？别人不说，德国人肯定不高兴。

% m% e( t+ b  p9 N, G是不是在可以预见的半年内，欧元兑RMB将快速大幅贬值？或者说RMB将对EURO升值了？

我爱莫扎特

空气精灵 发表于 2011-11-15 16:03
但欧洲央行放水的可能性不大吧？别人不说，德国人肯定不高兴。

是不是在可以预见的半年内，欧元兑RMB将 ...

最终央行必然放水的，只是之前德国要让其他国家照它的想法去做，默克尔还需要说服选民和反对党。
4 k3 V$ R5 k; q
0 A# H! C) P5 j$ h' N4 C# r我猜测欧元应该会继续下行，但具体走势可能很复杂。

19851220

精彩~谢谢！