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悲观主义者鲁比尼教授最近看意大利很不爽,下面是他发表在FT的最新文章,试着解读一下。
4 F6 I" ]- z: U2 [% k“大到没法救”的意大利
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3 ]9 I# _# e" U$ U1 k1 [在主权债务利率飙升到7%以上的情况下,意大利面临一个越来越大的风险:它很快将丧失通过市场来融资的能力。这个国家既“大到不能倒”,也“大到没法救”。有鉴于此,该国高达1.9万亿欧元的公共债务可能面临强制性重组。这种重组可部分解决“存量”问题,即数额庞大且不可承受的债务;但它解决不了“流量”问题,即巨额经常账户赤字、缺乏对外竞争力、国内生产总值(GDP)不断下滑和经济活动日益萧条。5 J! A% K5 I; K& x: M. _
/ N2 s6 t! U d与其他外围国家一样,意大利若想解决“流量”问题,可能也需要退出欧元区、重新采用本国货币,而这将触发欧元区的实质解体。 . Q* V6 e1 b& a1 I+ b/ I; A& y. Y
# u) n. ?4 t9 T/ H4 K5 Z7 [) n重组=赖帐。8 @! q- a1 B3 D5 Y# A% J, i
“存量”问题=历史欠账,可以直接赖掉(当然后果很严重)。" @1 a. q: }( y) s, T
“流量”问题=未来的经济发展。! V' }3 ?* Q i( r$ U
5 o1 P. a* ^6 z* T6 L3 \$ ~' o& R! g不久前,人们还认为意大利和西班牙不同于希腊,虽然欠缺流动性,但在实行紧缩和改革的情况下是具备偿付能力的。然而,一个流动性不足的国家一旦在市场上失去可信性,就需要通过一段时间(通常是一年左右)、借助适当的政策来恢复这种可信性。在这段时期内,除非有一个“最后贷款人”能够买进该国的主权债务,否则这个国家可能会失去偿付能力。在这种情况下,满腹怀疑的投资者会大幅推高主权息差,最终要么导致这个国家丧失通过市场来融资的能力,要么导致这个国家的债务状况变得不可承受。
$ p% M! f- y( k% K流动性不足=手头暂时有点紧,救一救能缓过来。! U) C2 y4 ^% r1 A
失去偿付能力=失去赚钱的能力,没救了。
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& f2 B3 j5 W; j- F+ j4 p& i: d. J俗话说“救急不救穷”,大家本来觉得意大利是“急”,作者觉得很可能是“穷”。
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因此,意大利及其它欠缺流动性但具备偿付能力的主权国家,需要一只“巨型火箭筒”来防止本国公共债务违约。问题是,欧元区内部并不存在可靠的“最后贷款人”。
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J0 |8 b2 K- }- Y2 g8 Z, T欧元区当前亟需一个“最后贷款人”。发行欧元区共同债券(Eurobond)之事已经没有可能:一方面是德国反对,另一方面是这么做需要对条约进行修订,而新条约获得通过需要多年时间。把欧元区纾困基金的规模从4400亿欧元扩大3倍到2万亿欧元,对“核心国家”来说在政治上是行不通的。欧洲央行(ECB)可以接下这个烂摊子、为意大利和西班牙提供支撑,但这么做要承担巨大的信用风险,而且有违相关条约中的“不纾困条款”(no-bail-out clause),所以欧洲央行并不想这么做。 3 U7 c$ p4 E9 q3 ^: L- ^
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对于“穷”国,欧洲大老板自己不去救,其他人(市场,美国,中国)是不会傻乎乎的出手的。但欧元债券太麻烦,央行又被德国顶着,于是陷入僵局。* {& ]% F, J |3 J% S
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至于欧洲金融稳定安排(EFSF),该基金最多只能给意大利和西班牙拨出2000亿欧元左右资金。试图通过金融工程把这个数字扩大为2万亿欧元是不可行的,因为EFSF本身已是一只庞大的债务抵押债券(CDO),其实质是一批主权信用评级在AAA以下的国家试图通过双边担保来获得AAA评级。还有一种想法是,让EFSF充当一种特殊目的载体(SPV),欧元区各国央行的储备成为其“股权级部分”(equity tranche),然后让主权财富基金和“金砖国家”向该载体注入资金,形成其拥有AAA评级的“超优先级部分”(super senior tranche)。这听起来像不像一个巨大的次贷CDO骗局?的确如此。德国央行(Bundesbank)否决这一想法,原因就在这里。 5 l7 ?( W' H9 s7 @( A0 b. ~
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这段是说EFSF的杠杆化操作相当于CDO(见我的主贴)。让人想起当年,美国大投行把次级贷通过CDO重新打包做出不同信用等级的产品,并将风险极高的Equity Tranche卖给对冲基金,而(表面看来)3A的Senior Tranche卖给养老基金们。最后的结果大家都知道。这次故伎重演,大家会那么傻么?1 W& n8 U6 r; S" G" ]
9 o* b' k$ b y5 U/ w$ y由于这些想法并不可行——而国际货币基金组织(IMF)没有资金纾困意大利和/或西班牙——意大利国债息差便陷入只升不降的境地。( I" t* b* i% }$ h
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未来几个月,在市场发觉各种贷款安排拼凑出的“大杂烩”解决不了问题后,仅剩的选择将是对意大利债务进行强制但有序的重组。即使意大利新政府由技术官僚执掌,如下根本性问题也不可能得到改变:息差已达到“引爆点”;经济产出急剧萎缩;考虑到债务与GDP之比已达120%,仅是为了阻止债务继续膨胀,意大利的基本财政盈余就必须超过GDP的5%。 5 \5 u1 _1 f3 A. f3 R: n g
8 ~/ R$ S7 m! X% ^, Z2 b上周意大利最新拍卖的国债利率超过6%,照120%的比例算,光利息将占意大利GDP的7%以上。作者说的5%是由于大部分的存量国债的利息是以前定的,还不算太高。但长此以往,国债利息实在是非常大的财政负担。+ D- @6 C: j; I" @4 k
4 u) u1 u' Y! f# T为实现中期财政可持续而必须进行的紧缩和改革,将使意大利的衰退恶化一段时间。德国和欧洲央行强加给意大利和其它外围国家的衰退性通缩,会使债务变得更加难以承受。+ p; \* A; `" O
: @2 L2 o, j4 S$ _! }即便进行债务重组(会给意大利国内外债权人带来巨大损失),也不会让意大利恢复增长和竞争力。经济增长和竞争力的恢复离不开实际汇率下跌,鉴于德国和欧洲央行的政策,这一点不可能通过压低欧元汇率来实现。它也不可能通过衰退性通缩或结构性改革(劳动力成本的降低要花费太长的时间)来实现。 ( G) \" ^' P6 b2 Y" q+ p
" J- f- k2 N7 J于是,政府要多收税,企业外逃,人民反抗,GDP下滑,那么就需要更多的收税。恶性循环中。" R4 P/ c, ], \8 Q" N. j# D3 W
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因此,如果不能促成汇率下跌、或以经济增长或通缩的方式压低实际汇率,那么仅剩的选择便是放弃欧元、重新启用里拉和其它国家货币,这会导致欧元计价债务强制转换为各国货币计价债务。
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4 F5 G! f5 w* o% K% P% P: F* k欧元区禁得起债务重组和希腊或葡萄牙这样的小国的退出。但如果意大利和西班牙要退出,那将导致货币联盟的实质解体。不幸的是,这一可能性越来越大。 " F, a. i ?3 r/ P- m4 k" Y2 q
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除非意大利脱离欧元区。。。
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6 c+ I; X+ L+ l6 `2 u/ q; V或许只有出现以下情况,我们才能避免灾难:欧洲央行成为提供无限量贷款的“最后贷款人”,并将政策利率下调至零,外加欧元贬值至与美元平价;德国和欧元区核心国家实行财政刺激;外围国家实行紧缩。
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唯一的办法:欧洲央行大放水! |
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