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分享中国经济未来走向的逻辑——从GDP导向到收入导向的演变（转） ... ... ... ... ... ...: 热度 1 gordon 2015-4-29 06:42; 注：这一次真是赌国运哪。 ****************************************************************************************** 以下文字来自一个网友推送的报告，由海通证券出品，作者大概是复星集团的CEO梁信军先生。其中一段是关于利率史的研究。 1、理财时代金融为王 “首先，怎么看目前的资本市场，现在大家都没法谈经济，昨天公布的经济数据基本毫无亮点，但为什么资本市场如何反映强烈？这是因为我们处于一个全民理财的时代。我们来看近年我国居民存款的变化，这张图包括了居民存款在内的所有金融机构总存款，去年三季度总存款首次下降，这意味着我国利率市场化进入新阶段，对存量存款的争夺已经开始。我国过去有过两次居民存款分流，第一次是1996到2000年，第二次是06、07年，那时候居民存款均明显下降，而13年开始出现第三次分流，14年新增存款低于过去六年的最低值，居民储蓄正在源源不断搬家。我们对各类资产管理机构进行分析，第一个是公募资金行业，去年公募基金规模创出历史新高，上一次的峰值是07年，去年突破4.5万亿。14年公募基金中货币资金是主体，余额宝带来了新的理财体验，意味着货币基金崛起。2015年，我们发现股票和混合型基金也开始上升。第二个是保险，去年年底保险行业的规模也突破了10万亿，从新增的来源看，主要是人身险增加，反映目前中国与养老保障相关的需求增加。第三个是信托，在不知不觉中，信托已经成为仅次于银行的机构、规模突破10万亿。也许大家普遍感受信托发展变慢了，的确信托的绝对增长额在下降，但去年信托新增规模也接近3万亿。信托有一种是集合信托，一种是单一信托，单一信托是过去的主体，但从增量看去年集合信托已经成为主体，本质是老百姓理财，跟私募的崛起一脉相承。此外，各类资产管理的子行业都在壮大，根据证监会最新数据，基金专户规模2万亿，券商资管8万亿，私募基金3万亿，说明目前资产管理行业非常兴旺发达。如果直接看结构也是非常有意思，从基金的专户和子公司角度观察，一对一是绝对主体，通道业务占到一半以上。而从券商资管角度，定向计划接近7万亿，占到90%。不管是基金一对一还是券商定向计划，其实都属于为银行服务的通道业务。去年最值得重视就是银行理财的崛起。去年银行理财新增6万亿，已经和存款增量差不多。银行理财是目前各类资产管理机构兴旺的重要的资金来源。银行理财发展是非常值得重视的，按照老百姓的理解，它和存款的性质一模一样，都是银行发的，大家感受不到什么区别，但是银行理财的收益率高一倍，移动互联网诞生之后，大家手机点一下立马就可以将钱转到理财。银行理财出现以后，其对于存款的替代已经在逐渐展开。目前总存款100万亿，理财16万亿，均包括居民和企业。如果直接算理财和存款的比值，目前是在15%左右，而在2013年该比例是10%。按照生命周期理论，新产品对传统产品会有一个替代过程，最早是普及期——13年是普及期；2014年通过互联网普及和银行宣传，大家会有这样的感受，买理财很好，甚至比大家买货币基金还好，因为理财没有申购和赎回期，从这角度看未来的存款都不没必要存在。目前买理财产品的门槛是5万，但是理财规模只占存款的20%，按照生命周期理论，未来绝大多数存款都会被银行理财替换。银行理财的出现，其实改变了居民的储蓄的投向。过去存款主要是投向了贷款，因为信贷基金是禁止入市。但是理财只规定投在非标的不超过30%。银行理财可以看作是市场化的存款，它的利率是放开的，债券股票都可以买，标准化的配置其实是没有限的。银行理财对于债券的配置比例远远超过以往时代，对股票的限制也是放开的。那么怎样理解目前的如火如荼的股债双牛的行情？我们认为和理财有关。银行理财收益率高于存款，正源源不断把存款搬来，并消灭一切高收益的资产。我们发现所有的分红收益率在6%以上的资产都被银行理财买掉了，从这个角度股债双牛行情是合理的，因为高收益的资产具有稀缺性。这轮行情很多人很担心，在我们的邀请函里有一个笑话，说今年股市回到了大家熟悉的行情，创业版涨，大盘不涨。但我们注意到以往股市是存量博弈，涨一个一定要跌一个，但这一轮是典型的轮涨。去年前11个月债券涨，所有收益率6%的债券都不见了，而后2个月股市暴涨。其次是股市内部的轮涨，去年是涨大盘、今年是涨小盘，轮着涨。这印证了一切能够创造高收益的资产都是稀缺的。换一个视角来看居民财富的增长。我们做了一个简单的估算，居民财富过去每年增长20到30万亿左右，目前财富接近300万亿。在90年代，居民理财主要是靠存款，存款比例是上升的，那个时候存款利息最高在10%以上，97年有7%。老一代大家都会找关系找银行去存钱。那个时候所谓的理财就是存钱。但是到2000后，居民理睬进入地产时代，居民财富70%以上都由房地产贡献，但是去年发生了巨大的变化，由房地产所贡献的居民财富增加比例降到50%以下，这是有史以来第一次，同时新增财富中金融资产占比超过50%，而且这个金融资产不再是以往的存款，而是进入到多元化的时代。整个居民财富的构成里面，房地产降了40%。占比第二大是银行理财，第三大才是存款。我们发现，居民财富构成中基金、信托、保险都开始扩大，目前我们步入了金融资产时代。过去的存款时代、地产时代都结束了，未来财富的增值和保值只能依赖金融资产，目前股债双牛出现代表一个新时代的开始。未来将是理财时代，金融资产是当之无愧的霸主。 2、利率下行长期趋势怎样去理解金融资产时代的出现，是什么在背后推动？我们认为，背后最大的推动力应该是利率长期的下行趋势。首次，我们看到我国出现了人口红利的拐点，整个中国劳动人口的总数在2011年出现了拐点，这个拐点的出现，无论是对利率的走势还是地产的走势都产生了深远影响。人口老龄化以后，利率见顶，房产也见顶，未来必然资产配置必然要转向金融资产。怎样理解人口结构对利率的影响？大家在中国做利率研究，包括做债券投资，都对央妈非常敬畏，国外央妈很任性，我们的央妈不太体恤大家。但其实大家不用担心央妈的态度，因为我们研究过美国过去一百年的利率走势，长期来看央妈的节操不用担心，利率走势就是和人口的走势完全一致，人口才是最大的变量。随着人口的老龄化，地产的周期见底，利率往下走。去年八月我们写了一份报告，对于中国来讲，零利率是长期趋势。当时大家觉得我们研究员喜欢哗众取宠，13年刚刚发生过钱荒，很多人不太能理解。当时是人口结构的理由。随着人口老龄化，地产周期见顶。在日本、在美国、在欧洲都有这样的现象。人口老龄化、利率往下走，买房子、存钱都结束了。用这个来解释印度的利率那么高，印度人口还是非常年轻的。但是在今年，零利率开始蔓延，我们最近开始研究负利率，我们发现全球零利率的国家一大堆，甚至连负利润的国家也出现了。因此，我们写了欧洲疯狂负利率的报告，发现欧洲一半国家的利率都是负的。我们去欧洲好几次，越去越虚，总觉得我们的利率往下降，人家说：没关系，我们的利率是负的。也许大家觉得负利率很难理解，但是它的确发生了。其实在欧洲，甚至连企业债的利率都是负的，比如雀巢公司的债券收益率是负的。这是个非常奇葩的世界。那么，零利率背后的影响因素到底该怎么理解呢？我们去年给的是人口结构角度的解释，当时从房地产的角度给这样的一个理由。今年我们给出另外一个理由。我自己看了一本书《利率史》。书中给出过去一千年的利率走势，也许大家希望听到的是明天股市是涨还是跌，因此很少人研究十年，研究一百年已经很奇葩了，一千年的研究就没有过。但是《利率史》告诉我们，过去一千年的利率长期下降，利率的上升反倒是一个短期现象。为什么利率长期趋于下降？这个背后可以用劳动力的变化来解释。利率是资本的回报。工资是劳动力的回报。劳动力和资本关系的变化，就会导致利率的变化。如果劳动力充裕，那么资本就会相对稀缺，这个时候利率较高。但如果你的劳动力稀缺，而资本过剩，利率就会往下走。按照这个角度，我们把全球的人口走势拿出来，学习了一遍。这是我们过去两百年，包括未来一百年的全球人口走势，可以发现全球的人口大爆炸是从1950年代开始。而人类用的货币最早是黄金和白银，最开始人其实没有多少财富，有很多人但没有钱。随着时间推移，人们逐渐攒了金银珠宝，钱变多了利率慢慢往下走。过去五十年由于人口大爆炸，人不稀缺了，因此劳动力的工资下降，资本相对稀缺，利率就上去了。但是现在人类的人口增长开始出现拐点，全球的人口老龄化意味着未来可能重新到了资本过剩的时代，这个时候即便是美国加息，它的十年期国债收益率也就是2%。未来人口结构的变化是利率下降最大的背景。利率下降也跟我们新政府的理念也有很大的关系。这是我们吸引大家来我们用的一副宣传图。我们说我们的习大大的理念很好，叫做走向共同富裕。我们认为走向共同富裕这个理念和利率下降有着非常重要的关系，为什么利率下降和共同富裕有关系？我们怎么理解我们新政府的理念？我们知道，这届新政府上来做了很多事，包括反腐败，为什么要反腐败。我们看到2013年，政府公布非常重要的一个举措就是公布了基尼系数，以往在中国基尼系数是不公布的，因为我们是社会主义国家，全世界没有几个，我们是要消灭资本主义社会。但在2013年新政府上来之后，第一时间就公布了这个数据。这告诉我们，我们的贫富差距很重要，它是我们新政府重视头号问题。反腐败跟这个是一脉相承，政府要降低贫富差距。所以从这点出发，在新政府的眼中，其实收入这个目标更加重要。另外，我们新政府在各个场合都讲所谓“走出去”战略和以往的GDP导向是不同的。以往GDP导向一定是在中国生产的，现在我们提倡走出去，意味着我们已经愿意把GDP送给别人，是一个实用主义者。这些细节也透露了在我们新政府眼中，收入才是更重要的目标。回顾历史，我们政府在最早提出的经济目标就是一个收入目标——我们要发展GNP，只不过后来我们是因为经济基础太薄弱了，为了赚钱就允许外国人来中国生产，你们生产、我们只要喝口汤就行，因此GDP成为了经济核心目标。但是十八大已经提出，一个目标还是要生产，但另外一个目标是我们的收入翻番。收入目标已经成为当前一个核心的经济目标。我们政府的很多改革都在改变要素分配的结构，在过去，大家在中国要发财，你要占有资源，占有土地，占有资金，如果你有资本，那么你就会很有钱。但是目前经过土地改革、金融改革，我们发现金融价格、土地价格都在下降，未来唯一上升的是劳动力的价格。户籍改革有望提升劳动力的价格，劳动力和资本的分配关系正在发生很大变化。我们观察到08年我们居民收入的实际增速，第一次超过GDP的增速。新政府实现共同富裕是有背景条件的，因为我们劳动力出现了拐点，居民的收入增速超过了GDP增速。如何把共同富裕和利率下降联系在一起？我们在很多场合讲过这样一个故事，这个故事比较有意思：有一本书特别流行，叫做《21世纪资本论》，因为它充满了负能量，告诉大家，大家想要发财一定要找到有钱的老爸，因为有钱的人越来越有钱。于是大家都在读。但我们说背后的逻辑很重要，这本书给出了很重要的一个线索——就是如果资本回报率超过了经济增长，贫富差距会扩大。如果习大大要带领我们走向共同富裕，那么未来大家很难靠资本来赚钱，资本的回报率是趋于下降的，而劳动的收益率是上升的。因此央行降息是需要的，因为降息降低了资本回报，跟我们共同富裕的理念一致。因此我们认为长期来看，随着劳动力拐点的出现，工资将趋于上升，而资本回报率会下降，坚定不移地认为零利率是长期趋势。”; 411 次阅读|0 个评论

分享关于海通证券谬论的批驳: 热度 6 一叶飞刀 2014-11-30 14:40; 货币脱实向虚，宽松永无止境—— 论金融泡沫大时代来临之二摘要：高利率难去杠杆。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患。回顾 13 年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。但高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行 90 年代末连续上调利率，货币紧缩直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。 14 年转向低利率。 14 年以来，由于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。降息周期正式开始。 14 年 7 月以来央行多次下调 14 天正回购招标利率，并推动 R007 降至 3% 左右，其传递的降低利率信号与 14 年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。 11 月 21 日，央行宣布降息，为 12 年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。中国转杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式。其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路；而过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果人口结构和房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到商业银行总负债与 GDP 的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。商业银行的总负债是什么东西？是存款及其类似物，等于货币总量，存款增加表示银行在加杠杆？另外据央行数据，目前货币总量已经开始回落。银行的杠杆指标是资本充足率（的倒数），就算硬要用别的指标，也应当是银行资产（贷款，别人的负债）而不是存款。货币扩张脱实向虚。 14 年以来金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。假道理财可以创造货币？只有央行可以投放基础货币，商业银行可以通过贷款创造派生货币。所谓“假道理财”，要么是中间业务，吸收投资者资金投资标准产品，其本质基金，谁听过发行基金可以创造货币？要么是银行使用自有资金（包括存款）投资标准产品（固定收益产品），也不会创造货币。要么是投资非标准产品，本质是信托或者委托贷款业务，即银行募资后借给借款方，跟P2P差不多，谁听说过P2P能创造货币？央行降息、量宽不断，驱动股债双牛。 14 年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在 4 月份以后通过创新工具提供了约 2 万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。宽松货币将长期持续，开启金融泡沫大时代。过去货币创造主要发生在实体经济，因而宽松货币政策会驱动经济、通胀回升，进而导致利率重新上升。但未来货币创造主要在金融市场，而缺乏货币支撑的实体经济、通胀均将持续下行。我们判断中国未来仍将低利率去杠杆，意味着经济增速将继续回落，而通缩仍是主要风险。与之相应，我们预测未来央行仍将继续降息，而每年准备金率将下调 4 次以上，对应 14 年央行创新工具累计 2 万亿的操作总量。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。闭口不谈利率市场化，利率市场化了，降基准利率，贷款利率就一定降吗？不是银行在加杠杆，是资本市场（包括但不限于交易所市场）在加杠杆，目前融资余额超8000亿即为例证正文：一、高利率难去杠杆中国负债率高企。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负债 /GDP 约 127% ，金融部门非信贷负债 /GDP 约 104% ，均已超过 100% ，导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债 /GDP 相对较低，均在 50% 以内。不知道金融部门包不包括银行，信贷对于银行是资产 13 年钱荒：试图高利率去杠杆。回顾 13 年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。 13 年债务问题引发了管理层的警惕，因而央行在 3 季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约 100bp ，推动二级市场回购利率中枢抬升至 5% 以上，试图通过高利率来去杠杆，也就是金融稳定成为了短期核心目标。高利率刺破地产泡沫。但是高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行在 89 年 5 月将维持了 2 年多的超低利率从 2.5% 上调到 3.25% ，之后连续 4 次上调，到 90 年 8 月达到 6% 。货币紧缩导致 M2 增速从 90 年平均 11.68% 的水平大幅降到 91 年平均 3.66% 的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。二、 14 年转向低利率房价下跌引发系统性风险担忧。 14 年以来，经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。 SLF 上限背书：回购利率开始下降。 14 年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于 13 年底央行推出 SLF 并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、 7 天、 14 天回购利率高于 5% 、 7% 、 8% 时金融机构可以利用 SLF 向央行融资。 14 年 7 月 31 日，央行重启 14 天正回购，而且招标利率比此前 4 月暂停时下调 10bp 至 3.7% ，为央行今年以来首度下调回购招标利率。之后央行在 9 、 10 月份再度下调 14 天正回购招标利率 20bp 至 3.4% ，并推动 R007 降至 3% 左右，其传递的降低利率信号与 14 年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。三、降息周期正式开启 11 月 21 日，央行宣布降息，为 12 年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。四、中国转杠杆：企业居民去杠杆、政府金融加杠杆虽然我们认为降息周期已经开始，但我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式：其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路，但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。制造业去产能：企业去杠杆。自 08 年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶化，导致中国 PPI 已经连续 3 年位于负值区间。而 PPI 通缩意味着工业企业产品价格的萎缩，再加上需求的回落，使得企业盈利面临持续负面冲击，导致制造业投资热情持续萎缩。目前制造业投资单月增速已经回落至 10% 左右，部分行业如钢铁等的投资增速降至负值，意味着去产能真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。中国人口红利拐点。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现， 15-64 岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在 2010 年已经达到 74.5% 的高点，到 2013 年这一占比已经降至 72.8% ，预计到 2020 年这一占比将会降至 70% 以下。而 25-44 岁青年人口的总数也会在 2015 年左右达到顶峰，此后开始下降。房地产历史性拐点：居民去杠杆。从美日韩等国经验看，伴随着 25-44 岁人口见顶，地产销量也会出现拐点。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近 18.5 ，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板。目前居民部门总负债约 20 万亿，其中一半以上都是房贷，这意味着过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。投资：政府加杠杆、居民企业去杠杆。由于企业、居民部门去杠杆，与之对应的制造业、地产投资增速持续下滑，产生了经济失速的风险。而政府部门无法坐视经济下滑，因而成为当前投资的主力，基建投资增速持续高增。这也从侧面印证当前政府部门加杠杆、而企业和居民部门仍在去杠杆。金融部门加杠杆。其中尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到其他存款性银行总负债、非存款负债与 GDP 的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。五、货币扩张脱实向虚我们分析 M2 构成时，首先看中国货币增长结构的变化。从金融机构资产负债表出发， M2 属于金融机构负债，其对应的的金融机构资产主要包括四项：国外资产（外汇占款）、对政府债权（国债持仓及财政存款变化），对居民和企业债权（各项贷款），以及对其他金融机构债权（金融同业资产）。货币创造：政府金融部门扩张，企业居民部门萎缩。分析 14 年以来的货币增速结构变化，可以观察到金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币创造脱实向虚。而 M2 结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，而且也可以从中获益，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。六、央行降息、量宽不断、驱动股债双牛而这一金融加杠杆的核心支撑在于央行， 14 年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在 4 月份以后通过创新工具提供了约 2 万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。七、宽松货币长期持续、开启金融泡沫时代美国去杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。而观察美国去杠杆经验看，在次贷危机之后，由于房价持续下跌，企业和家庭部门经历了去杠杆，但与此同时也是通过政府加杠杆来对冲经济下滑。此外，在金融市场，我们同样观察到金融加杠杆，体现为股市、债市的同时上涨，而美联储的零利率政策以及量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源，而这一模式正在日本、欧洲上演，未来或在中国重演。 15 年经济继续回落。对中国经济而言，未来仍将低利率去杠杆，这也意味着经济增速将继续回落。从短期看，最重要的两个领先指标是地产销量和融资总量增速，均领先经济走势半年左右。目前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示未来半年经济仍趋下行。我们预测全年 GDP 增速为 7.3% ， 15 年 GDP 增速降至 7% 。但考虑到降息将改善经济预期，从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要半年左右时间传导，预测 15 年下半年经济增速有望见底企稳。通缩仍是主要风险。前期市场担心货币超增，加之母猪存栏处于历史低位，引发 15 年通胀大幅上行的担忧。但从近期 CPI 低预期来看，近期猪价持续上涨，但非食品价格持续下降，意味着经济低迷会制约核心 CPI 的上行，因而整体通胀风险有限。从历史经验看，猪价涨幅与发电增速高度相关，也从侧面印证经济低迷会制约通胀上涨。我们预测 14 年 CPI 为 2% ， 15 年 CPI 仅为 1.5% ，通缩仍是主要风险。其核心原因或在于未来货币创造主要发生在金融市场而非实体经济，因而反映实体经济的 CPI 难以上行。宽松货币长期持续、开启金融泡沫时代。我们预测 15 年 CPI 将降至 1.5% ， GDP 增速将降至 7% 。预测 15 年 CPI 目标为 3% ， GDP 增速目标为 7% 。泰勒规则下对应的 R007 应在 2.5% 以下，比当前低 50bp 以上，意味着未来仍需降息一次以上。此外央行定义降息为中性货币政策，未来准备金率下调有望归位，取代 PSL 、 SLF 、 MLF 等创新工具。 14 年央行创新工具累计的操作量约 2 万亿，对应 4 次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该 4 次以上。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。全文几无论据，通篇重复，也许是坚持到底引用问题？未做细究。证券跟保险一路货色，骗人是专业，专业是外行。 http://www.aswetalk.org/bbs/blog-1204-46638.html; 653 次阅读|5 个评论

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