注：这一次真是赌国运哪。

 

******************************************************************************************

 

以下文字来自一个网友推送的报告，由海通证券出品，作者大概是复星集团的CEO梁信军先生。其中一段是关于利率史的研究。

1、理财时代金融为王

 

“首先，怎么看目前的资本市场，现在大家都没法谈经济，昨天公布的经济数据基本毫无亮点，但为什么资本市场如何反映强烈？这是因为我们处于一个全民理财的时代。

 

我们来看近年我国居民存款的变化，这张图包括了居民存款在内的所有金融机构总存款，去年三季度总存款首次下降，这意味着我国利率市场化进入新阶段，对存量存款的争夺已经开始。我国过去有过两次居民存款分流，第一次是1996到2000年，第二次是06、07年，那时候居民存款均明显下降，而13年开始出现第三次分流，14年新增存款低于过去六年的最低值，居民储蓄正在源源不断搬家。

 

我们对各类资产管理机构进行分析，第一个是公募资金行业，去年公募基金规模创出历史新高，上一次的峰值是07年，去年突破4.5万亿。14年公募基金中货币资金是主体，余额宝带来了新的理财体验，意味着货币基金崛起。2015年，我们发现股票和混合型基金也开始上升。

 

第二个是保险，去年年底保险行业的规模也突破了10万亿，从新增的来源看，主要是人身险增加，反映目前中国与养老保障相关的需求增加。

 

第三个是信托，在不知不觉中，信托已经成为仅次于银行的机构、规模突破10万亿。也许大家普遍感受信托发展变慢了，的确信托的绝对增长额在下降，但去年信托新增规模也接近3万亿。信托有一种是集合信托，一种是单一信托，单一信托是过去的主体，但从增量看去年集合信托已经成为主体，本质是老百姓理财，跟私募的崛起一脉相承。

 

此外，各类资产管理的子行业都在壮大，根据证监会最新数据，基金专户规模2万亿，券商资管8万亿，私募基金3万亿，说明目前资产管理行业非常兴旺发达。

 

如果直接看结构也是非常有意思，从基金的专户和子公司角度观察，一对一是绝对主体，通道业务占到一半以上。而从券商资管角度，定向计划接近7万亿，占到90%。不管是基金一对一还是券商定向计划，其实都属于为银行服务的通道业务。

 

去年最值得重视就是银行理财的崛起。去年银行理财新增6万亿，已经和存款增量差不多。银行理财是目前各类资产管理机构兴旺的重要的资金来源。
银行理财发展是非常值得重视的，按照老百姓的理解，它和存款的性质一模一样，都是银行发的，大家感受不到什么区别，但是银行理财的收益率高一倍，移动互联网诞生之后，大家手机点一下立马就可以将钱转到理财。银行理财出现以后，其对于存款的替代已经在逐渐展开。

 

目前总存款100万亿，理财16万亿，均包括居民和企业。如果直接算理财和存款的比值，目前是在15%左右，而在2013年该比例是10%。按照生命周期理论，新产品对传统产品会有一个替代过程，最早是普及期——13年是普及期；2014年通过互联网普及和银行宣传，大家会有这样的感受，买理财很好，甚至比大家买货币基金还好，因为理财没有申购和赎回期，从这角度看未来的存款都不没必要存在。目前买理财产品的门槛是5万，但是理财规模只占存款的20%，按照生命周期理论，未来绝大多数存款都会被银行理财替换。

 

 

银行理财的出现，其实改变了居民的储蓄的投向。过去存款主要是投向了贷款，因为信贷基金是禁止入市。但是理财只规定投在非标的不超过30%。银行理财可以看作是市场化的存款，它的利率是放开的，债券股票都可以买，标准化的配置其实是没有限的。银行理财对于债券的配置比例远远超过以往时代，对股票的限制也是放开的。

 

那么怎样理解目前的如火如荼的股债双牛的行情？我们认为和理财有关。银行理财收益率高于存款，正源源不断把存款搬来，并消灭一切高收益的资产。我们发现所有的分红收益率在6%以上的资产都被银行理财买掉了，从这个角度股债双牛行情是合理的，因为高收益的资产具有稀缺性。

这轮行情很多人很担心，在我们的邀请函里有一个笑话，说今年股市回到了大家熟悉的行情，创业版涨，大盘不涨。但我们注意到以往股市是存量博弈，涨一个一定要跌一个，但这一轮是典型的轮涨。去年前11个月债券涨，所有收益率6%的债券都不见了，而后2个月股市暴涨。其次是股市内部的轮涨，去年是涨大盘、今年是涨小盘，轮着涨。这印证了一切能够创造高收益的资产都是稀缺的。

 

换一个视角来看居民财富的增长。我们做了一个简单的估算，居民财富过去每年增长20到30万亿左右，目前财富接近300万亿。在90年代，居民理财主要是靠存款，存款比例是上升的，那个时候存款利息最高在10%以上，97年有7%。老一代大家都会找关系找银行去存钱。那个时候所谓的理财就是存钱。

 

但是到2000后，居民理睬进入地产时代，居民财富70%以上都由房地产贡献，但是去年发生了巨大的变化，由房地产所贡献的居民财富增加比例降到50%以下，这是有史以来第一次，同时新增财富中金融资产占比超过50%，而且这个金融资产不再是以往的存款，而是进入到多元化的时代。整个居民财富的构成里面，房地产降了40%。占比第二大是银行理财，第三大才是存款。我们发现，居民财富构成中基金、信托、保险都开始扩大，目前我们步入了金融资产时代。过去的存款时代、地产时代都结束了，未来财富的增值和保值只能依赖金融资产，目前股债双牛出现代表一个新时代的开始。未来将是理财时代，金融资产是当之无愧的霸主。

 

2、利率下行长期趋势

 

怎样去理解金融资产时代的出现，是什么在背后推动？我们认为，背后最大的推动力应该是利率长期的下行趋势。

 

首次，我们看到我国出现了人口红利的拐点，整个中国劳动人口的总数在2011年出现了拐点，这个拐点的出现，无论是对利率的走势还是地产的走势都产生了深远影响。人口老龄化以后，利率见顶，房产也见顶，未来必然资产配置必然要转向金融资产。

 

怎样理解人口结构对利率的影响？大家在中国做利率研究，包括做债券投资，都对央妈非常敬畏，国外央妈很任性，我们的央妈不太体恤大家。但其实大家不用担心央妈的态度，因为我们研究过美国过去一百年的利率走势，长期来看央妈的节操不用担心，利率走势就是和人口的走势完全一致，人口才是最大的变量。随着人口的老龄化，地产的周期见底，利率往下走。

 

去年八月我们写了一份报告，对于中国来讲，零利率是长期趋势。当时大家觉得我们研究员喜欢哗众取宠，13年刚刚发生过钱荒，很多人不太能理解。当时是人口结构的理由。随着人口老龄化，地产周期见顶。在日本、在美国、在欧洲都有这样的现象。人口老龄化、利率往下走，买房子、存钱都结束了。用这个来解释印度的利率那么高，印度人口还是非常年轻的。

 

但是在今年，零利率开始蔓延，我们最近开始研究负利率，我们发现全球零利率的国家一大堆，甚至连负利润的国家也出现了。因此，我们写了欧洲疯狂负利率的报告，发现欧洲一半国家的利率都是负的。

 

我们去欧洲好几次，越去越虚，总觉得我们的利率往下降，人家说：没关系，我们的利率是负的。也许大家觉得负利率很难理解，但是它的确发生了。其实在欧洲，甚至连企业债的利率都是负的，比如雀巢公司的债券收益率是负的。这是个非常奇葩的世界。

 

那么，零利率背后的影响因素到底该怎么理解呢？我们去年给的是人口结构角度的解释，当时从房地产的角度给这样的一个理由。今年我们给出另外一个理由。我自己看了一本书《利率史》。书中给出过去一千年的利率走势，也许大家希望听到的是明天股市是涨还是跌，因此很少人研究十年，研究一百年已经很奇葩了，一千年的研究就没有过。但是《利率史》告诉我们，过去一千年的利率长期下降，利率的上升反倒是一个短期现象。

 

为什么利率长期趋于下降？这个背后可以用劳动力的变化来解释。利率是资本的回报。工资是劳动力的回报。劳动力和资本关系的变化，就会导致利率的变化。如果劳动力充裕，那么资本就会相对稀缺，这个时候利率较高。但如果你的劳动力稀缺，而资本过剩，利率就会往下走。

 

按照这个角度，我们把全球的人口走势拿出来，学习了一遍。这是我们过去两百年，包括未来一百年的全球人口走势，可以发现全球的人口大爆炸是从1950年代开始。而人类用的货币最早是黄金和白银，最开始人其实没有多少财富，有很多人但没有钱。随着时间推移，人们逐渐攒了金银珠宝，钱变多了利率慢慢往下走。过去五十年由于人口大爆炸，人不稀缺了，因此劳动力的工资下降，资本相对稀缺，利率就上去了。但是现在人类的人口增长开始出现拐点，全球的人口老龄化意味着未来可能重新到了资本过剩的时代，这个时候即便是美国加息，它的十年期国债收益率也就是2%。未来人口结构的变化是利率下降最大的背景。

 

利率下降也跟我们新政府的理念也有很大的关系。这是我们吸引大家来我们用的一副宣传图。我们说我们的习大大的理念很好，叫做走向共同富裕。
我们认为走向共同富裕这个理念和利率下降有着非常重要的关系，为什么利率下降和共同富裕有关系？我们怎么理解我们新政府的理念？

 

我们知道，这届新政府上来做了很多事，包括反腐败，为什么要反腐败。我们看到2013年，政府公布非常重要的一个举措就是公布了基尼系数，以往在中国基尼系数是不公布的，因为我们是社会主义国家，全世界没有几个，我们是要消灭资本主义社会。但在2013年新政府上来之后，第一时间就公布了这个数据。这告诉我们，我们的贫富差距很重要，它是我们新政府重视头号问题。反腐败跟这个是一脉相承，政府要降低贫富差距。所以从这点出发，在新政府的眼中，其实收入这个目标更加重要。

 

另外，我们新政府在各个场合都讲所谓“走出去”战略和以往的GDP导向是不同的。以往GDP导向一定是在中国生产的，现在我们提倡走出去，意味着我们已经愿意把GDP送给别人，是一个实用主义者。这些细节也透露了在我们新政府眼中，收入才是更重要的目标。

 

回顾历史，我们政府在最早提出的经济目标就是一个收入目标——我们要发展GNP，只不过后来我们是因为经济基础太薄弱了，为了赚钱就允许外国人来中国生产，你们生产、我们只要喝口汤就行，因此GDP成为了经济核心目标。但是十八大已经提出，一个目标还是要生产，但另外一个目标是我们的收入翻番。收入目标已经成为当前一个核心的经济目标。

 

我们政府的很多改革都在改变要素分配的结构，在过去，大家在中国要发财，你要占有资源，占有土地，占有资金，如果你有资本，那么你就会很有钱。但是目前经过土地改革、金融改革，我们发现金融价格、土地价格都在下降，未来唯一上升的是劳动力的价格。户籍改革有望提升劳动力的价格，劳动力和资本的分配关系正在发生很大变化。我们观察到08年我们居民收入的实际增速，第一次超过GDP的增速。新政府实现共同富裕是有背景条件的，因为我们劳动力出现了拐点，居民的收入增速超过了GDP增速。

 

如何把共同富裕和利率下降联系在一起？我们在很多场合讲过这样一个故事，这个故事比较有意思：有一本书特别流行，叫做《21世纪资本论》，因为它充满了负能量，告诉大家，大家想要发财一定要找到有钱的老爸，因为有钱的人越来越有钱。于是大家都在读。

 

但我们说背后的逻辑很重要，这本书给出了很重要的一个线索——就是如果资本回报率超过了经济增长，贫富差距会扩大。如果习大大要带领我们走向共同富裕，那么未来大家很难靠资本来赚钱，资本的回报率是趋于下降的，而劳动的收益率是上升的。

 

因此央行降息是需要的，因为降息降低了资本回报，跟我们共同富裕的理念一致。因此我们认为长期来看，随着劳动力拐点的出现，工资将趋于上升，而资本回报率会下降，坚定不移地认为零利率是长期趋势。”