作者：平安证券

宏观政策开始强调“供给端改革”，似乎已经和原来常说的“三驾马车”需求端管理分道扬镳，而GDP目标又保持在相对高的水平上，这个组合让很多人难以理解，似乎既要调结构又要保增长，从资产负债表的角度来看，这意味着既要让债务负担重的企业部门降杠杆，又要金融稳定，这种既这个又那个的多目标导向，似乎存在着一些必要条件，否则将是一对冲突的目标。

“供给”和“需求”向来是一个巴掌拍不响，从未有不考虑需求的供给，也未有没有供给的需求，二者是否能协调发 展实际上是投资回报率的问题，只有投资回报率较高时，才会既有供给端的结构改善，又有需求端的稳定增长，如果投资回报率上升，供给端的产业结构提供了合适 的产品，需求端又有足够的收入购买产品，良性循环会推动投资自发增长，经济就会出现效益和总量都快速增长的繁荣景象。然而，经济运行很难稳定在完美的状 态，信贷提供了一定程度弥合供给与需求差距的可能。当投资回报率低落的时候，总需求稳定的目标就会依赖于债务的增长，投入100，回来90，结果只能是借 新还旧，如果投资回报率继续降低，最终会陷入旁氏循环，所以当投资回报率下降时，稳需求目标最终的结果就是杠杆率上升，而债务的增长将拖累未来需求的增长。

有些人认为中国的中西部地区还欠发达，因此总需求还有很大的增长空间，但“需要”和“需求”是不同的，全世界 欠发达经济体很多，但大部分并未成发展成发达经济体，“需要”是无穷尽的，但有效的“需求”是要让购买商品的人可以有足够的收入，形成供给和需求的良性循 环，否则只能是短期的信用繁荣。所以当美国推动低收入者通过信用借款买房，而没有收入的实质性提高，最终只能以“次贷危机”收场。

需求端的“三驾马车”只是表象，究竟是“投资高消费低”还是“投资低消费高”哪一个更好？这样的争论仅停留在表面，而没有实际意义，即使是在消费占GDP比例在70%以上的美国，经济的繁荣和人们的富裕也不是靠消费，关键是投资回报率的高低。 美国在投资回报率持续回升的20世纪90年代，投资相对于消费有更快的增长，经济的高速增长并未带来杠杆上升，而在21世纪初，经济快速增长的五年中，美 国投资回报率下降推动投资相对消费持续下滑，杠杆率不断上升，最终以次贷危机结束了这一进程，而金融危机后，美国的投资回报率又出现了回升的趋势，资产负 债表也得以逐渐修复。

中国投资回报率由下而上的拐点是1999年，并持续上升到2007年，这一轮的特点是制造业作为龙头，拉动整体投资回报率上升。尽管1999年中国的GDP增速只有7.1%，尽管当时处于持续的通缩环境且失业较多，尽管银行的不良贷款越积越多，但中国的投资回报率正在经历改革开放二十年以来最大的向上拐点，这来源于全球贸易处于上升周期和中国生产率较高的竞争优势， 高回报带来了按捺不住的投资冲动，在固定资产投资资金中，来源于外商直接投资的资金在2000年之后开始井喷式增长，从负增长20%到2003年年增速超 过40%，实际上所有类型的固定资产投资在2003-2004年都开始井喷，一度出现了投资过热。其实这个阶段的投资过热，只是宏观经济出现了一些过热迹 象，而不是产能过剩，工业企业的营业收入增长速度依然是超过投资增速的，所以从企业来看，依然是良性循环，收入快速上升，杠杆也没有快速提高。

2009年之后,中国开启了加杠杆推动内需的进程,2011年之后,制造业企业盈利情况开始趋势性下降, 在固定资产投资资金中，来源于外商直接投资的资金增速开始趋势性下降,2015年已经下降至负增长20%以下的低水平,外商直接投资是对投资回报率最敏感 的资金，这表明中国的投资回报率正在趋势性下降。

与此同时，全球贸易周期也发生了逆转，波罗的海干散货运价指数屡创历史新低，中国出口集装箱运价指数跌至历史 新低，中国沿海主要港口货物吞吐量增速只有1.5%，这几乎是二十年来的最低水平，不仅是中国的需求在下降，全球需求都进入了下行周期，2015年全球贸 易总量估计在0增长附近。在外部需求下降的环境中，我们还面临着人力等要素价格的上升。

从以上数据可以推断，中国经济的转型面临投资回报率的下行趋势，供给的结构改善和需求的稳定这两重目标存在着一定冲突，更多的投入意味着更低的回报和更多的债务，所以在冲突的目标下，政策的侧重点是供给端改革，这个政策倾向是非常明确的。

尽管目前与1997-1999年的环境很像，总量和绝对水平上似乎比1997-1999年还好很多，但目前投资报酬率的趋势与当时完全相反，实际上我们处于从未经历过的趋势之上。

投资回报率趋势对未来的大类资产配置有重要的意义，因为这恰恰是债券与股票的估值关键之处。如果投资回 报率开始回升，即使总需求暂时低迷，企业营业收入增速较低，但股票价值依然会上升，而信用扩张会逐步替代信用紧缩，因为投资回报率逐步可以使信用良性循 环，利率也会逐步回升；如果投资回报率持续回落，那么即使追加更多投资，也会转化为越来越多的债务（笔者估计过去债务的利息就站到了2015年新增社会融 资中30%-40%），从而拖累未来的需求，所以最终利率还是要不断下降，债券价格会持续上升，股票资产并不能带来好的回报，其带来的波动性会远胜于收益 性。