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美国大萧条只不过是对之前在政府干预下不负责任的“扭曲和不当投资”的一种清算（转） ...
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注：本文写在2011年3月发表在《华尔街日报》上，所以举的例子都是2010年以前的。
很多人不知道这个M2 到底是怎么回事，呵呵
大多数宏观经济学教科书中所讲的货币理论，是货币主义的“外生供给说”，其核心思想是，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过利率、银行准备金以及公开业务市场操作等政策工具来调节一个国家的物价水平和实际产出。这一 主流的货币主义和货币数量论的货币理论也自然认为，通货膨胀最终是由基础货币的增长来决定的，即经济学大师米尔顿·弗里德曼的那句名言：“通货膨胀永远 是、而且在任何地方都只是一种货币现象”。基于这一主流的宏观经济理论和认识，货币决策层的通常做法是：物价涨了，央行就升息，或提高银行准备金，或通过 公开业务市场收回流动性；物价跌了，就用反向的货币政策手段来增发基础货币，来控制“流动性”。噢！这宏观调控，在一些人眼中，好像就是这么简单一回事！ 这也难怪我们的货币政策好像被用得这样驾轻就熟、三年之间就来过三次180度的大转向了！
注：我们搞这个已经很长时间了，在实物金银时代，抗日战争时期就发现，通胀和货币数量有关。这个老黄历一直留着。来回 “翻烧饼” 就是这个原因。忙总说的也很形象，“ 面多了加水，水多了加面 ”。在经济体量不大的情况下，就是央行注入的，对于中国来说就是国家投资，内生货币可以忽略。经济体量大的情况下，内生性就不可以忽略了。（ 吸收小额存款，投资基础设施建设，这些年一直都是这么过来的。 ）
在1930年出版的《货币论》中，凯恩斯就较明确地提出，货币供应是内生的，是由企业和个人等从商业银行的贷款所决定的，因而并不是能由中央银行所能控制的外生变量。
凯恩斯的这一思想，在 后凯恩斯主义（Post-Keynesianism）的一些经济学家如明斯基（Hyman P. Minsky）、戴维森（Paul Davison）、卡尔多（Nicholas Kaldor）特别是摩尔（Basil Moore）那里得到了更明确地阐释。按照这些后凯恩斯主义经济学家的观点，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币则主要是通过商业银行贷款而产生，因 而事实是银行贷款创造银行存款，而不是央行在主动地向经济体内注入货币。
这些后凯恩斯主义经济学家们发现，如果中央银行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。
注：事实上正是“老鼠会” ，把央行庞大的控制能力，咬开了一个缺口。
货币内生论的这些见解，近些年来逐渐被中国的一些宏观经济学家和货币经济学家所接受。近几年来中国金融界的许多研究发现，中国的货币供给确 实具有明显的“内生性”。另外，夏斌和廖强在2001年的研究曾发现，自1996年中国政府正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国政府决策 层的货币供应量目标就几乎没有实现过，因而中国政府的货币政策的有效性也呈现出了下降趋势。这也反过来印证了货币供给并不是央行所完全控制得了的这一判 断。同样，要理解2008年世界经济衰退以来这两 年广义货币M2的25万多亿的创生，看来也只有依照货币内生论才能给予一些解释。
货币内生论的核心是：没有央行外生注入的货币，现代市场经济依然能够初始运转。
央行“外生地”向市场注入货币后，市场交易本身会不断通过贷款和存款“内生地”创生新的“广义货币”。如果经济是开放的，外汇流入（不管是通由“经常账户”还是通过“资本账户”的渠道净流入）会增加基础货币，并通过货币乘数增加货币供给。
20世纪末以来中国经济的快速市场化，土地和房产进入市场交易并价格不断飙升，以及以房地产为主体的资本资产头寸的快 速增加，以及企业的巨量上市融资，这种种因素共同作用，导致了中国经济的货币化不断加速，反映在银行体系中则是广义货币的不断膨胀；而近些年中国对外出口 的高速增长，外汇储备的不断攀高，央行不得不增发基础货币来对冲外汇占款（尽管2007年之后实行了先发行央票，然后再来购回外币，以求短期不增发基础货 币），又加速了这些年中国经济体内的“通货”（M2）的膨胀。这样一来，在中国银行金融体系内部就生成了一个功率强大的“通货膨胀”（不一定是物价上涨） 的“粒子加速器”式的装置。2008年一来中国经济中广义货币地急遽增加，只不过是在在政府4万亿刺激经济计划的冲锋号角下猛按这一“粒子加速器”的“动 力操控系统”而导致其超高速运转的一个自然和必然结果。
注：现在明白在房地产危机的时刻，股市为什么一直要上IPO 了吧。
我们先认清以下几个基本要点：（1）不管目前各国的金融和货币银行体系多么复杂，也不管具体的银行制度多么不同，中央银行的对基础货币的净投放和外汇储备 的净增减可以被视作为一国市场经济运作中货币“外生注入”的两个原生来源；（2）一旦“外生注入”的基础货币进入一国经济的“货币血液运行系统”，自会通 过银行贷款和存款不断地放大货币供应量，从而内生出更多的广义货币供给；（3）央行公布的广义货币存量数字，只不过是是这“外生货币注入”和“内生货币放 大生成机制”交互作用的一个最后结果。
有了上述三点基本认 识，我们就可以慢慢梳理近两年在中国经济体内部25万多亿的广义货币是如何被创生出来的这一问题了。理清了这一问题，不但可期能对未来的物价上涨和宏观经 济走势有较清醒的认识，也会对当下人们所热议的“中国模式”问题从金融和银行体系的运作视角能有进一步的理解和认识。
让我们从基础货币的变动数据来梳理一下这两年货币供给快速增加的外生和内生因素。根据《中国金融年鉴》和央行发布的月度数据，并根据Wind的资料库数 据，我们现在可以精确地计算出来，自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中 2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。同一期间，M0净增了1.04万亿，M1增加了10.05万亿（尤其要注意M1中主要 是企事业单位活期存款净增了9万亿以上），M2则净了25.06万亿，到2010年12月末已达到72.58万亿。从上述数字中，我们现在可以认为，这两 年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，应该是在政府4万亿刺激经济计划的冲锋号角下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来”的。
理清了这一点非常重 要。因为，2008年第四季度以来，在发改委4万亿刺激经济计划的促动下，尽管中央政府的财政收支并没有出现巨额赤字（或言中央政府财政赤字不是“通货膨 胀”的一个主要推手），但各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向 国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行的数据表明，2009年，全国的银行信贷规模就净增了 9.59万亿，同比增长了32.99%，2010年全年又新增贷款7.95万亿元。结果，即使按照央行公布的数字，两年全国银行信贷规模就总共增加了 17.54万亿，比上面我们计算出的19.5万亿“内生货币”数字只差不到两万亿元。从这一视角我近来一直推测，这两年全国的信贷规模可能比央行报出的 17.54万亿还要高（这已经为一家外资银行专家团队的研究数字所印证，该研究发现，2009年和2010年，中国全国整体银行贷款约为22.5万亿）。 即使我们用央行所给出的信贷规模的数字，17.54万亿的贷款规模，也差不多是2009年中国GDP总量的一半了！从这一事实中，我们也可以确知，银行贷 款的急剧膨胀，是中国近两年的M1和M2快速膨胀的主要原因。
如果我们沿着后凯恩斯主义的分析理路认清了是“贷款创造了存款”这一点，也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿的广义货币存量有了 新的认识。这乍看来近乎天文数字的储蓄像是一个巨大的货币流量的“堰塞湖”，但是它在很大程度上只是改革开放以来尤其是21世纪一来中国经济运行而存留下 来一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜像”。说它是“实实在在”存在的，是因为它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款 所构成的（到2010年末，中国本外币存款余额已经73.34万亿元，比M2存量还多了近万亿！），这么大的存款数字，一旦每个存款账户户主都来银行取 兑，每个银行就不得不给现金——除非银行自己宣布破产，那各银行也非得破产不可。说它是个虚幻的“数字镜像”，因为各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经 贷了出去（到2010年年底，全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元，本外币打款余额更高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近 14万多亿元和4.46万亿流通中的M0，我们就可以知道各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子”可用了。由此来看，在各银行储蓄的“坝”中所“挡下 来”73万亿的M2，在很大程度上竟然只是个虚幻的巨大存款数字而已！各银行平衡账户中的钱几乎全是个“海市蜃楼”般的存在！正是因为这一点，不久前央行 刚一再次提高银行准备金率，各商业银行均纷纷告急，惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6％以上，各银行又都在用 各种能用的手段拼命拉存款，可见是到了燃眉之急的程度。最后，逼得央行不得在今年1月份又向市场再注入4千多亿的流动性。单从这一点，我们就知道在中国银 行体系到底处在什么状况了。从某种程度上说，在当今中国，最可怕地可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行部门、证券市场和实体部门（尤其是中小企业）就缺钱。
就73万亿广义货币数量之“实”来说，看来中国经济体内看来确实“钱多”，因而不采取紧缩银根的货币政策，可能物价上涨的势头就很难拟制得住；就银行平衡 帐户中这73万亿广义货币之“虚（幻）”来看，因为“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金接近0，有的甚至为负？），各银行又都特“缺钱”，故而央行一提高 法定准备金，各银行就纷纷告急，一些在建项目又自然有会随之会“缺血断氧”。这一实、一虚，一“钱多”、一“钱缺”，就决定了决策层和央行只能在货币政策 上走钢丝。弄不好，会通货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中一个时尚术语叫“滞涨”（stagflation）。
奥地利学派最后一代传人罗斯巴德（M. N. Rothbard）在《美国大萧条》一书中说：美国大萧条只不过是对之前在政府干预下不负责任的“扭曲和不当投资”（米塞斯语）的一种清算！
决策层把2011年宏观经济管理的首要任务定位于控制通胀，可以理解。自改革开放以来，尤其是自2001年中国加入WTO以来，随着中国经济市场化进 程的加速，尤其是伴随着房地产市场的繁荣和资本资产头寸的迅速膨胀，中国经济的货币化不断加快。从2000年到2010年10年多的时间里，中国经济体内 的广义货币M2从13万亿快速膨胀到目前的73万亿，M2与GDP的比重也由1.4上升到目前的1.82。尽管2010年以来央行已经9次提高商业银行法 准率和3次加息，但面对这样巨量的主要由储蓄存款所构筑起来的广义货币，全社会乃至政府决策层似仍感到货币流动性存量的积累对物价上涨的压力甚大。近年 来，国际大宗商品价格持续上行，尤其是国际食品价格不断走高，以及美国、日本和一些西方发达国家为刺激本国经济复苏而采取量化宽松货币政策和美元贬值，会 继续推动石油、食品和其他商品价格的上涨。在这种情况下，中国“通胀管理”看来难度不小，实在容不得乐观。
更为麻烦的是，在目前 这样一个国际环境和国内宏观经济格局中，单凭央行提高商业银行法准率和加息，不能把已放出来的73万亿的广义货币这只老虎再“收回到”央行的魔瓶中去了。 另外，多年来中国外汇储备的不断积累，已导致货币对冲外汇的央票差不多高达5万亿了。尽管这近五万元的央票在过去数年减少基础货币增发上起了一定的缓冲作 用，但到期后还是要央行赎回的，因而最终还是要增加基础货币的投放量。
为什么进入21世纪以来中国的广义货币如此迅速地攀高？这个问题不从理论上弄明白，老是坚持经典货币主义的货币超发论，就不可能制定出真正有效的宏观货币政策。我们沿着后凯恩斯主义“银行贷款创造存款从而创生广义货币” 的“货币内生说”，已经基本上理清了这些年来中国广义货币迅速增加的主要原因。这些年来，中国经济体内广义货币之所以快速增加，除了外汇储备不断而积累导 致基础货币不断被动增加外（在2010年末央行账面外汇资产余额已高达20.67万亿元人民币），主要是由于房地产、企业上市融资等资本资产头寸增加所衍 生出来的作为企业和家庭个人存款的遽增而产生的。而2008年12月份以来25万多亿的广义货币遽然增加，直接原因是在发改委4万亿刺激经济计划促动下银 行贷款迅速膨胀的结果。
弄清了基建投资的急遽扩张以及相应的银行信贷快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，进一步的问题自然是：这两年多20多万亿银行信贷都流向哪里？
目前，从央行和其他研究机构所的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，因而还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做 个全面的评估，但至少从目前所能得到的2009年的数据中，我们可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是对民营部门的贷款，这 20多万亿的商业银行的贷款80％以上，流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。
认清这一点非常重要。 之所以说重要，首先是这一数字事实可以对前一段中国学界颇有争议的“国进民退”和“中国模式”问题有了确凿的验证。在过去两三年中，不但在政府的4万亿刺 激经济计划中的“追加投资”大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也随着政府投资流向而贷给了国有部门和各级政府所主导 的基建项目。现在，我们必须超前的认识到，依靠过去两年多的4万亿刺激经济计划所促动的商业银行信贷的迅速膨胀的支持，在全球经济衰退的外部情况下 中国经济保持了一个9％左右的GDP增速，但这种主要靠银行信贷所推动的以基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。 随着各级地方政府的公开和隐形负债的不断增加，一些不收费的公益性项目以及建成后会常年亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题迟早要被提出来。
其次，如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给的逻辑，就会认识到，现在要控制目前中国的通货膨胀势头，单靠央行提高商业银行法定准备金和加息，并不能完全奏效。如 果在上一轮大规模基建投资还没完成且许多项目仍需投入大量资金的情况下，决策层又要发动新一轮大规模政府投资扩张计划，如建数千万套经济适用房，照十二五 规划所确定那样在未来5年投资近十万亿来发展7个战略产业（新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源），还有按照今年中共 中央1号文件的规划再来一个10年“4万亿”的农业基本建设投资，即每年仅农田水利基本建设就要投4000亿，那么，在目前在财政体制中中央和地方财权和 事权不对称的情况下，中央政府要控制银行贷款和通货膨胀，可能根本做不到。因为，政府发动新一轮大规模投资，主要并不是从财政预算中支付，在目前地方政府 极度缺钱的情况下，只会扩大银行信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台向银行借贷，甚至把商业银行法定准备金提高到20 以上，或继续加息，但地方政府如发现从商业银行贷不到款，也会通过发行城投债等其他金融工具进来行投资项目融资。后者将与商业银行信贷增加一样会在经济的 循环过程中创生更多的广义货币。这样一来，即使从现在起决策层一直保持较紧的货币政策，如果各级政府和国有大企业（如铁路、电厂等）的基建投资规模却在另 一方面不断扩大，那么未来中国的通货膨胀的压力只会越来越大。因而，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。
根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。从这个意义上来看，理解中国模式，认识目前中国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须放在目前当前中国的独特体制安排中来认识。目 前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。从这个研究视角，我们发 现，2010年以来的这次通货膨胀，既非宏观经济学教科书上所说的那种成本推动型的，也非需求拉动型的，而是政府推动的投资扩张所引致的信贷膨胀的一个副 产品。
在《稳定不稳定的经济》一书中，明斯基（Hyman P. Minsky）曾指出：“正当我们为保留大政府的实力而防止出现大萧条时，我们却有必要调整经济，降低由于大政府的存在而形成的通货膨胀压力”。明斯基在1986年的这一断言，好像正讲出了22年后中国经济运行的基本逻辑。这一逻辑在当今乃至未来中国是如此明白：如果约束不住各级政府投资扩张的冲动，广义货币继续膨胀和物价上涨，就或将是不可抑制和避免的。
很多人不知道这个M2 到底是怎么回事，呵呵
大多数宏观经济学教科书中所讲的货币理论，是货币主义的“外生供给说”，其核心思想是，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过利率、银行准备金以及公开业务市场操作等政策工具来调节一个国家的物价水平和实际产出。这一 主流的货币主义和货币数量论的货币理论也自然认为，通货膨胀最终是由基础货币的增长来决定的，即经济学大师米尔顿·弗里德曼的那句名言：“通货膨胀永远 是、而且在任何地方都只是一种货币现象”。基于这一主流的宏观经济理论和认识，货币决策层的通常做法是：物价涨了，央行就升息，或提高银行准备金，或通过 公开业务市场收回流动性；物价跌了，就用反向的货币政策手段来增发基础货币，来控制“流动性”。噢！这宏观调控，在一些人眼中，好像就是这么简单一回事！ 这也难怪我们的货币政策好像被用得这样驾轻就熟、三年之间就来过三次180度的大转向了！
注：我们搞这个已经很长时间了，在实物金银时代，抗日战争时期就发现，通胀和货币数量有关。这个老黄历一直留着。来回 “翻烧饼” 就是这个原因。忙总说的也很形象，“ 面多了加水，水多了加面 ”。在经济体量不大的情况下，就是央行注入的，对于中国来说就是国家投资，内生货币可以忽略。经济体量大的情况下，内生性就不可以忽略了。（ 吸收小额存款，投资基础设施建设，这些年一直都是这么过来的。 ）
在1930年出版的《货币论》中，凯恩斯就较明确地提出，货币供应是内生的，是由企业和个人等从商业银行的贷款所决定的，因而并不是能由中央银行所能控制的外生变量。
凯恩斯的这一思想，在 后凯恩斯主义（Post-Keynesianism）的一些经济学家如明斯基（Hyman P. Minsky）、戴维森（Paul Davison）、卡尔多（Nicholas Kaldor）特别是摩尔（Basil Moore）那里得到了更明确地阐释。按照这些后凯恩斯主义经济学家的观点，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币则主要是通过商业银行贷款而产生，因 而事实是银行贷款创造银行存款，而不是央行在主动地向经济体内注入货币。
这些后凯恩斯主义经济学家们发现，如果中央银行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。
注：事实上正是“老鼠会” ，把央行庞大的控制能力，咬开了一个缺口。
货币内生论的这些见解，近些年来逐渐被中国的一些宏观经济学家和货币经济学家所接受。近几年来中国金融界的许多研究发现，中国的货币供给确 实具有明显的“内生性”。另外，夏斌和廖强在2001年的研究曾发现，自1996年中国政府正式确定了货币供应量这个货币政策中介目标开始，中国政府决策 层的货币供应量目标就几乎没有实现过，因而中国政府的货币政策的有效性也呈现出了下降趋势。这也反过来印证了货币供给并不是央行所完全控制得了的这一判 断。同样，要理解2008年世界经济衰退以来这两 年广义货币M2的25万多亿的创生，看来也只有依照货币内生论才能给予一些解释。
货币内生论的核心是：没有央行外生注入的货币，现代市场经济依然能够初始运转。
央行“外生地”向市场注入货币后，市场交易本身会不断通过贷款和存款“内生地”创生新的“广义货币”。如果经济是开放的，外汇流入（不管是通由“经常账户”还是通过“资本账户”的渠道净流入）会增加基础货币，并通过货币乘数增加货币供给。
20世纪末以来中国经济的快速市场化，土地和房产进入市场交易并价格不断飙升，以及以房地产为主体的资本资产头寸的快 速增加，以及企业的巨量上市融资，这种种因素共同作用，导致了中国经济的货币化不断加速，反映在银行体系中则是广义货币的不断膨胀；而近些年中国对外出口 的高速增长，外汇储备的不断攀高，央行不得不增发基础货币来对冲外汇占款（尽管2007年之后实行了先发行央票，然后再来购回外币，以求短期不增发基础货 币），又加速了这些年中国经济体内的“通货”（M2）的膨胀。这样一来，在中国银行金融体系内部就生成了一个功率强大的“通货膨胀”（不一定是物价上涨） 的“粒子加速器”式的装置。2008年一来中国经济中广义货币地急遽增加，只不过是在在政府4万亿刺激经济计划的冲锋号角下猛按这一“粒子加速器”的“动 力操控系统”而导致其超高速运转的一个自然和必然结果。
注：现在明白在房地产危机的时刻，股市为什么一直要上IPO 了吧。
我们先认清以下几个基本要点：（1）不管目前各国的金融和货币银行体系多么复杂，也不管具体的银行制度多么不同，中央银行的对基础货币的净投放和外汇储备 的净增减可以被视作为一国市场经济运作中货币“外生注入”的两个原生来源；（2）一旦“外生注入”的基础货币进入一国经济的“货币血液运行系统”，自会通 过银行贷款和存款不断地放大货币供应量，从而内生出更多的广义货币供给；（3）央行公布的广义货币存量数字，只不过是是这“外生货币注入”和“内生货币放 大生成机制”交互作用的一个最后结果。
有了上述三点基本认 识，我们就可以慢慢梳理近两年在中国经济体内部25万多亿的广义货币是如何被创生出来的这一问题了。理清了这一问题，不但可期能对未来的物价上涨和宏观经 济走势有较清醒的认识，也会对当下人们所热议的“中国模式”问题从金融和银行体系的运作视角能有进一步的理解和认识。
让我们从基础货币的变动数据来梳理一下这两年货币供给快速增加的外生和内生因素。根据《中国金融年鉴》和央行发布的月度数据，并根据Wind的资料库数 据，我们现在可以精确地计算出来，自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币从12.9万亿增加到18.5万亿，净增了5.6万亿（其中 2009年只增加1.8万亿，2010年则快速增长了3.8万亿）。同一期间，M0净增了1.04万亿，M1增加了10.05万亿（尤其要注意M1中主要 是企事业单位活期存款净增了9万亿以上），M2则净了25.06万亿，到2010年12月末已达到72.58万亿。从上述数字中，我们现在可以认为，这两 年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，应该是在政府4万亿刺激经济计划的冲锋号角下各商业银行信贷急遽膨胀而“内生出来”的。
理清了这一点非常重 要。因为，2008年第四季度以来，在发改委4万亿刺激经济计划的促动下，尽管中央政府的财政收支并没有出现巨额赤字（或言中央政府财政赤字不是“通货膨 胀”的一个主要推手），但各级和各地政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向 国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行的数据表明，2009年，全国的银行信贷规模就净增了 9.59万亿，同比增长了32.99%，2010年全年又新增贷款7.95万亿元。结果，即使按照央行公布的数字，两年全国银行信贷规模就总共增加了 17.54万亿，比上面我们计算出的19.5万亿“内生货币”数字只差不到两万亿元。从这一视角我近来一直推测，这两年全国的信贷规模可能比央行报出的 17.54万亿还要高（这已经为一家外资银行专家团队的研究数字所印证，该研究发现，2009年和2010年，中国全国整体银行贷款约为22.5万亿）。 即使我们用央行所给出的信贷规模的数字，17.54万亿的贷款规模，也差不多是2009年中国GDP总量的一半了！从这一事实中，我们也可以确知，银行贷 款的急剧膨胀，是中国近两年的M1和M2快速膨胀的主要原因。
如果我们沿着后凯恩斯主义的分析理路认清了是“贷款创造了存款”这一点，也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿的广义货币存量有了 新的认识。这乍看来近乎天文数字的储蓄像是一个巨大的货币流量的“堰塞湖”，但是它在很大程度上只是改革开放以来尤其是21世纪一来中国经济运行而存留下 来一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜像”。说它是“实实在在”存在的，是因为它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款 所构成的（到2010年末，中国本外币存款余额已经73.34万亿元，比M2存量还多了近万亿！），这么大的存款数字，一旦每个存款账户户主都来银行取 兑，每个银行就不得不给现金——除非银行自己宣布破产，那各银行也非得破产不可。说它是个虚幻的“数字镜像”，因为各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经 贷了出去（到2010年年底，全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元，本外币打款余额更高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近 14万多亿元和4.46万亿流通中的M0，我们就可以知道各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子”可用了。由此来看，在各银行储蓄的“坝”中所“挡下 来”73万亿的M2，在很大程度上竟然只是个虚幻的巨大存款数字而已！各银行平衡账户中的钱几乎全是个“海市蜃楼”般的存在！正是因为这一点，不久前央行 刚一再次提高银行准备金率，各商业银行均纷纷告急，惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6％以上，各银行又都在用 各种能用的手段拼命拉存款，可见是到了燃眉之急的程度。最后，逼得央行不得在今年1月份又向市场再注入4千多亿的流动性。单从这一点，我们就知道在中国银 行体系到底处在什么状况了。从某种程度上说，在当今中国，最可怕地可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行部门、证券市场和实体部门（尤其是中小企业）就缺钱。
就73万亿广义货币数量之“实”来说，看来中国经济体内看来确实“钱多”，因而不采取紧缩银根的货币政策，可能物价上涨的势头就很难拟制得住；就银行平衡 帐户中这73万亿广义货币之“虚（幻）”来看，因为“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金接近0，有的甚至为负？），各银行又都特“缺钱”，故而央行一提高 法定准备金，各银行就纷纷告急，一些在建项目又自然有会随之会“缺血断氧”。这一实、一虚，一“钱多”、一“钱缺”，就决定了决策层和央行只能在货币政策 上走钢丝。弄不好，会通货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中一个时尚术语叫“滞涨”（stagflation）。
奥地利学派最后一代传人罗斯巴德（M. N. Rothbard）在《美国大萧条》一书中说：美国大萧条只不过是对之前在政府干预下不负责任的“扭曲和不当投资”（米塞斯语）的一种清算！
决策层把2011年宏观经济管理的首要任务定位于控制通胀，可以理解。自改革开放以来，尤其是自2001年中国加入WTO以来，随着中国经济市场化进 程的加速，尤其是伴随着房地产市场的繁荣和资本资产头寸的迅速膨胀，中国经济的货币化不断加快。从2000年到2010年10年多的时间里，中国经济体内 的广义货币M2从13万亿快速膨胀到目前的73万亿，M2与GDP的比重也由1.4上升到目前的1.82。尽管2010年以来央行已经9次提高商业银行法 准率和3次加息，但面对这样巨量的主要由储蓄存款所构筑起来的广义货币，全社会乃至政府决策层似仍感到货币流动性存量的积累对物价上涨的压力甚大。近年 来，国际大宗商品价格持续上行，尤其是国际食品价格不断走高，以及美国、日本和一些西方发达国家为刺激本国经济复苏而采取量化宽松货币政策和美元贬值，会 继续推动石油、食品和其他商品价格的上涨。在这种情况下，中国“通胀管理”看来难度不小，实在容不得乐观。
更为麻烦的是，在目前 这样一个国际环境和国内宏观经济格局中，单凭央行提高商业银行法准率和加息，不能把已放出来的73万亿的广义货币这只老虎再“收回到”央行的魔瓶中去了。 另外，多年来中国外汇储备的不断积累，已导致货币对冲外汇的央票差不多高达5万亿了。尽管这近五万元的央票在过去数年减少基础货币增发上起了一定的缓冲作 用，但到期后还是要央行赎回的，因而最终还是要增加基础货币的投放量。
为什么进入21世纪以来中国的广义货币如此迅速地攀高？这个问题不从理论上弄明白，老是坚持经典货币主义的货币超发论，就不可能制定出真正有效的宏观货币政策。我们沿着后凯恩斯主义“银行贷款创造存款从而创生广义货币” 的“货币内生说”，已经基本上理清了这些年来中国广义货币迅速增加的主要原因。这些年来，中国经济体内广义货币之所以快速增加，除了外汇储备不断而积累导 致基础货币不断被动增加外（在2010年末央行账面外汇资产余额已高达20.67万亿元人民币），主要是由于房地产、企业上市融资等资本资产头寸增加所衍 生出来的作为企业和家庭个人存款的遽增而产生的。而2008年12月份以来25万多亿的广义货币遽然增加，直接原因是在发改委4万亿刺激经济计划促动下银 行贷款迅速膨胀的结果。
弄清了基建投资的急遽扩张以及相应的银行信贷快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，进一步的问题自然是：这两年多20多万亿银行信贷都流向哪里？
目前，从央行和其他研究机构所的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，因而还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做 个全面的评估，但至少从目前所能得到的2009年的数据中，我们可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是对民营部门的贷款，这 20多万亿的商业银行的贷款80％以上，流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。
认清这一点非常重要。 之所以说重要，首先是这一数字事实可以对前一段中国学界颇有争议的“国进民退”和“中国模式”问题有了确凿的验证。在过去两三年中，不但在政府的4万亿刺 激经济计划中的“追加投资”大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也随着政府投资流向而贷给了国有部门和各级政府所主导 的基建项目。现在，我们必须超前的认识到，依靠过去两年多的4万亿刺激经济计划所促动的商业银行信贷的迅速膨胀的支持，在全球经济衰退的外部情况下 中国经济保持了一个9％左右的GDP增速，但这种主要靠银行信贷所推动的以基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。 随着各级地方政府的公开和隐形负债的不断增加，一些不收费的公益性项目以及建成后会常年亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题迟早要被提出来。
其次，如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给的逻辑，就会认识到，现在要控制目前中国的通货膨胀势头，单靠央行提高商业银行法定准备金和加息，并不能完全奏效。如 果在上一轮大规模基建投资还没完成且许多项目仍需投入大量资金的情况下，决策层又要发动新一轮大规模政府投资扩张计划，如建数千万套经济适用房，照十二五 规划所确定那样在未来5年投资近十万亿来发展7个战略产业（新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源），还有按照今年中共 中央1号文件的规划再来一个10年“4万亿”的农业基本建设投资，即每年仅农田水利基本建设就要投4000亿，那么，在目前在财政体制中中央和地方财权和 事权不对称的情况下，中央政府要控制银行贷款和通货膨胀，可能根本做不到。因为，政府发动新一轮大规模投资，主要并不是从财政预算中支付，在目前地方政府 极度缺钱的情况下，只会扩大银行信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台向银行借贷，甚至把商业银行法定准备金提高到20 以上，或继续加息，但地方政府如发现从商业银行贷不到款，也会通过发行城投债等其他金融工具进来行投资项目融资。后者将与商业银行信贷增加一样会在经济的 循环过程中创生更多的广义货币。这样一来，即使从现在起决策层一直保持较紧的货币政策，如果各级政府和国有大企业（如铁路、电厂等）的基建投资规模却在另 一方面不断扩大，那么未来中国的通货膨胀的压力只会越来越大。因而，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。
根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。从这个意义上来看，理解中国模式，认识目前中国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须放在目前当前中国的独特体制安排中来认识。目 前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。从这个研究视角，我们发 现，2010年以来的这次通货膨胀，既非宏观经济学教科书上所说的那种成本推动型的，也非需求拉动型的，而是政府推动的投资扩张所引致的信贷膨胀的一个副 产品。
在《稳定不稳定的经济》一书中，明斯基（Hyman P. Minsky）曾指出：“正当我们为保留大政府的实力而防止出现大萧条时，我们却有必要调整经济，降低由于大政府的存在而形成的通货膨胀压力”。明斯基在1986年的这一断言，好像正讲出了22年后中国经济运行的基本逻辑。这一逻辑在当今乃至未来中国是如此明白：如果约束不住各级政府投资扩张的冲动，广义货币继续膨胀和物价上涨，就或将是不可抑制和避免的。
