进入90年代以来，部分钉住汇率制度的发展中国家相继爆发了金融危机和经济危机，如墨西哥的“比索危机”（1994），东南亚金融危机（1997）、俄罗斯的“卢布”危机（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001） 的金融危机。众多学者认为，钉住汇率制度是导致危机非常重要的原因之一，因此汇率制度选择理论的焦点开始过渡至在发展中国家和转轨经济国家的钉住汇率制度 的退出安排上。部分发生危机的国家也逐步退出原来的汇率制度，转向更富弹性的中间汇率制度和浮动汇率制度。泰国、阿根廷、智利、波兰等20多个国家在1995-2001分别从原来的汇率制度退出至更富弹性的汇率形成机制（Duttagupta and Robe，2003）。因此一国怎样退出钉住汇率制度，而改为另一种更为灵活、更富弹性的汇率制度成为当前国际金融领域的一大热点。汇率制度退出战略涉及汇率制度退出的动机、时机、方式、路径选择以及退出条件和政策搭配等方面。

       2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，并使人民币汇率升值了2.1%。尽管很难估计此次退出的时机是否选在边际成本等于边际收益（Edward，2000）上，但是根据IMF研究报告（Eichengreen and Masson，1998）对退出战略的论述，笔者认为此次人民币汇率制度改革无论在“退出”时机、“退出”方式和“退出”的政策搭配等方面均有良好的表现。

学界对人民币汇率退出的动机有很多论述。有从“不可能三角”理论出发认为随着中国进入WTO，资本账户会进一步开放，作为发展中国家，中央银行货币政策的独立性又不能丧失，因此完全盯住的汇率制度需要放弃（余永定, 1999，2001; 胡祖六, 2001; 赵蓓文, 2004; 项春生, 2004等）；有从“经济论”角度论证中国应采取更灵活、更富弹性的汇率制度（易纲, 2000; 项春生, 2004等）；也有从博弈论层面利用政府损失函数最小化来论证浮动汇率制度下政府的损失最小（张志超, 2000等）。总之，人民币汇率形成机制需要退出钉住单一美元而转向更富弹性汇率制度在理论界几乎达成了共识，尽管对退出时机选择和退出路径说法不一。

         Eichengreen and Masson（1998） 认为退出钉住汇率的最佳时机是外汇市场相对平稳的时候。在这种情况下，多数投资者不会认为“退出钉住”是当局被迫做出的选择，因而不会损害政府公信力，并 有助于避免过多的投机冲击。考虑到许多发展中国家，外汇市场保持平稳的时间较短，退出可以选择其货币趋于升值的时候，特别是当大量资本内流的时候。因为退 出后货币小幅升值，有助于减少通货膨胀预期，同时资本内流对经济增长阻碍较小，有利于扩大对经济的调整空间。Kathryn（2001）认为，中国退出现行的固定汇率制度，首先应该选在资本流入的时期进行，其次就是当时应该有货币升值的压力。目前，我国经济实力大幅增强，1995年以来，GDP年均以10%的速度递增，根据IMF2005年的报告称，以购买力平价计算，中国的经济总量位居全世界第三，人民币升值的压力逐步增加，许多学者利用PPP、BEER等理论，通过各种计量模型均得出人民币币值存在低估倾向（施建淮等, 2005; 窦祥胜等, 2004; 胡松明等, 2001）；此外，2004年我国经历了较大规模的资本流入，在贸易顺差只有200亿美元的情况下，外汇储备增加2067多亿美元，资本净流入达到1200亿美元左右（张晓朴，2004）。2003和2004年我国的FDI大幅增加，分别上升了39%和33.4%，2005年1-6月同比增长达19%，贸易顺差进一步扩大，外汇市场运行平稳。此次改革时机选择还是不错的，尽管有学者认为有些滞后。汇率制度的退出方式有两种: 渐进式退出和跳跃式退出。从此次实践来看，中国选择了渐进式“退出”.

注：2005年是刚刚好，真是运气。后面是越来越难。既要利用外资，又要不受冲击。

在如此好的退出时机，央行为何不真正地退出钉住美元的汇率制度呢？原因一可能是人民币汇率制度的退出需要一个较长的时期。

原因二可能是政府为稳定汇率，有意识的政策行动造成的结果，或者说政府 当局因为某些潜在的因素而产生“害怕浮动”的意识，这些因素可能有：

       一是担心原罪（Original Sin）问题。Hausmann et al.（2000）认为，一国或地区由于金融市场的不完全，导致本国货币不能用于国际借贷（外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款），甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。这样本国政府或企业在用外币进行借贷或投资时，便会面临一种“魔鬼的选择”（the devil’s choice），即会出现“要么借外币美元而招致货币错配，要么用短期贷款作长期用途而出现期限错配”。无论出现哪种错配，都会使得一国金融系统变得更加脆弱。由于我国金融市场不够发达， 原罪问题凸现，李扬、余维彬（2005）通过简单的计算认为我国已属于货币错配比较严重的国家之一。加之中国还未建立人民币远期市场、期货市场和期权市场， 有效避险的金融工具极其缺乏，整个银行金融体系还比较脆弱，企业或政府无法对冲暴露的外汇头寸，从防范风险的角度考虑，政府不愿意汇率浮动。

注：根本问题在这儿啊，同学们

    二是“恐浮论”使然。Calvo and Reihart(2000)提出了“恐浮论”（the fear of floating hypothesis）。他们通过研究发现：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币（通常是美元）的狭小波幅内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在长期的恐惧。但笔者认为导致我国货币当局“害怕”浮动的原因不是Calvo and Reihart所认为的“升值的荷兰病效应”和“贬值的紧缩效应”，而是他们所证明的：在新兴市场国家中，汇率变动对贸易的影响比发达国家要大得多。对外贸易在我国经济增长中发挥的作用非常大。2003年和2004年我国对外贸易的依存度分别达到了58.2%和69.8%，而且我国出口贸易中初级产品或劳动密集型的产品的贡献度很大，而这些产品容易受到国际市场的价格波动的影响。如果再加入汇率波动的风险，那么就可能严重影响我国的出口形势，国内的就业状况将更趋严重；同时政府当局还可能担心过渡的浮动会影响我国外资的吸引。毕竟2002年和2003年我国吸收外商直接投资超过500亿美元，居世界首位（胡祖六，2004）。此外，麦金农(2005)认为亚洲国家的“高储蓄两难”也是“恐浮论”的原因。根据他的逻辑，我国经常项目大量盈余，逐步成为资本输出国。在资本输出不能用本币来承载的条件下，我国陷入了“高储蓄两难”的困境。因为我国的国际资产的绝大部分是用美元定值，我国资产负债表中的借方风险将随美元资产的积累而增加。因此，本币的升值将减少一国的资产价值，从而同样对整个金融体系产生巨大冲击，进而加剧一国宏观经济的不稳定。

三 是担心尚未确立新的“名义锚”。固定汇率制度具有反通货膨胀的“名义锚”效应，该效应曾在钉住汇率制度时期波兰、智利等国家的得到了有效地验证。这些国家 的汇率制度转型的实践显示，要想实现平稳转型，防止转型后出现很高的通胀率，必须确定新的名义锚。当前我国货币政策是以货币供应量为中介目标的。由于金融 创新和中国人民银行货币政策的内生性等因素，货币供应量变得越发不稳定，因此其可靠性也受到了很大挑战。此时再退出固定汇率制度，我国就面临着“名义锚” 缺失问题。

四是我国一定程度上的钉住汇率制度还有存在的空间。根据“不可能三角”理论（Frankel, 1999），资本自由流动、固定汇率制度和独立货币政策不可得兼。由于中国严格限制资本自由流动，已经放弃了其中一角，因此，完全可以在坚持独立的货币政策的同时实行固定汇率制度，没有必要让汇率浮动加大风险。

 

注：有的同学说，所有的措施都没错，为什么会这么难呢，哎。(  可能是本身就很难，廉价劳动力和廉价产品输出是比较简单的。)

    现在也明白了，很多事外行是说不到点子上的。有些问题是各种利弊权衡。

    都觉得自己很牛逼，其实不牛逼。


本文发表于《国际金融研究》2006年第1期