注: 市场情绪有一种傻女孩般的情绪化，以为央行释放3750亿流动性就能带来美好未来，他们完全忽略了这只是一种短期资金注入，21天后就会撤离，同时也完全忽略了，这是全年最宽松的一月份，信贷冲刺的第一个月份，就需要央行如此规模的注入资金救命，难道还不明白发生了什么吗？

        许多对货币一知半解的人，捧着m2庞大的教条主义说中国资金尚宽，没有想明白在13年中国几乎没有去杠杆的动作之下，资金紧张到何种地步。而原因是债务周期的末端，债务本身在吞噬货币流动性，而经济循环降低造成的货币内生回缩正造成货币流动性塌陷。同时银行可怜的活期存款正迅速枯竭，因为各种余额宝迅速争夺了储户的现金。

       我们回到2013年


注：N 年前，全世界都知道是咋回事。

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2013年12月26日 10:11:10 第一财经日报


当我们在谈论流动性紧张时，我们到底是在谈论什么？

        6月、12月银行间资金紧张、利率大幅上行的表面原因，大家已经总结到了事无巨细的程度：存款准备金的缴存、财政资金投放、季末年末时点因素、“央妈断奶”……

　　但这些因素，往年并非没有，为何流动性紧张偏偏发生在2013年？

　　事实上，宏观意义层面，中国流动性并不缺乏：超过100万亿的货币供应量(M2)，在一年前还引发了货币是否超发的激烈讨论。但到了2013年，银行却出现了捧着一大碗水喊口渴的奇怪现象。

　　如此看来，资金紧张似乎又是一个伪命题。既然如此，这两次银行间流动性紧张的本质原因何在？还有必要担心资金紧张可能常态化吗？

　　真假降杠杆

　　昨日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)继续下行，隔夜、一周、一月Shibor利率迅速回落。距离2013年年关仅有6天，若不出意外，这次流动性紧张已经成功完成“软着陆”，类似6月那次流动性紧张的情况将不会出现。

　　危机度过之后，最好的补救措施就是冷静下来思考总结：为何流动性紧张频频光临？

　　在回答这一问题之前，不妨先从流动性谈起，中国会发生流动性危机吗？

　　先看两组数据：截至2013年11月底，M2规模高达108万亿，约是GDP的2倍；银行存款准备金率约20%，是世界主要经济体中最高的。从宏观意义上来看，中国根本不存在所谓的“流动性危机”，真实的情况是对“涝”的担心应远超过对“旱”的恐惧。

　　其实，也正是出于这种判断，在面对流动性阶段性紧张、资金利率攀升的时候，央行一直保持着政策的定力，没有大手笔放松“银根”。

　　对于央行并未“放水”，市场上猜测颇多。一种主流的观点认为，央行是有意执行适度偏紧的货币政策，逼迫金融机构降杠杆。甚至更进一步看，是通过提高利率的方式主动降杠杆，以期达到化解金融风险、促进经济结构调整和产业升级的目的。

　　但简单地将三个宏观数据进行对比之后，会发现这种猜测远远站不住脚。预计到2013年年底，M2增速在14%左右，全年CPI增幅约2.7%，GDP增速7.8%。这意味着，CPI和GDP增速二者之和为10.5%，比M2增速还差3.5个百分点。在货币化进程临近尾声的情况下，如此高的差额，说明并不是在降杠杆。实际上，中国经济的杠杆倍数一直在增加。

        既然央行有充足理由保持定力，坚守不放水底线，那在这场流动性紧张的博弈中，主要问题就要归结到另一个主角身上了。

　　最近几年，中国的金融创新可谓风起云涌，利率市场化进程已经在负债端提前开始预演。正因如此，有分析认为，流动性的紧张是商业银行和中央银行对利率市场化的一个调适过程。这种变动可以从商业银行的资产端和负债端两个方面去考量。

　　先看资产端，尽管利率市场化扑面而来，但在业务上，很多银行依然沿袭过去简单扩张、占有资产的惯性，缺乏灵活应对市场流动性和利率变化的准备和能力。甚至在监管层对信贷额度管控加强的情况下，通过所谓的同业业务创新，将资产特别是非标资产等迅速做大。

　　而在负债端，居民理财意识的觉醒，传统的定期存款等理财方式已经满足不了居民的需求。一方面，以前的居民储蓄、对公存款，大量流向了银行理财产品；另一方面，余额宝、信托计划等产品又分掉了银行的一大杯羹。负债端越来越成为银行的“软肋”。

　　明明知道负债难以组织，但商业银行仍执意选择做大资产规模的道路。说到底，还是对盈利的追逐战胜了对流动性风险的恐惧。这其中，迅速增大的同业业务就是问题的核心。

　　同业业务在形式上表现为多市场、金融同业之间的资金往来，其对应的基础资产，比如各种票据、委托贷款、信托贷款、集合资产管理计划等。但本质上都是为企业和项目提供融资，获得这些资金的主要以房地产、政府融资平台这两类机构为主。

　　由于对资金价格并不敏感，房地产、政府融资平台就像两个资金黑洞一样，源源不断地吸收各类资金，债务规模越滚越大。

　　同业业务做大之后，银行的一个症状表现就是，负债来源严重依赖同业资金。在平常时段还好，银行的这种紧平衡还能持续，但一旦临近季末、年末，冲基数的诉求驱使银行抢夺资金。瞬间，在银行间市场上，所有银行对钱的需求高涨，都在找钱，而资金的提供方却难觅踪迹，由此导致资金价格螺旋式上升。

        复盘整个流动性紧张的过程，央行与金融机构之间的博弈已十分明晰。

　　央行从金融稳定的角度出发，其诉求是银行应该合理安排资产负债总量和期限结构，合理把握一般贷款、票据融资等配置结构和投放进度。

　　而金融机构的诉求是通过同业业务创新，做大资产规模，赚取房地产、地方政府融资平台等能承受高利率机构的利息。

　　在当前“一行三会”的监管分工格局之下，央行主要负责货币政策制定和执行，以及维护金融稳定，而银监会则负责监管具体的银行业金融机构。在这两次流动性紧张事件中，我们看到，冲在最前面的一直是央行，银监会的身影则难觅。

　　其实，针对当前同业问题，市场一直在传言银监会正在制定《商业银行同业融资管理办法》，即业界流传的“9号文”。9号文被认为有利于促进银行资产负债结构调整，以及更好地进行流动性风险管理。但时至今日，9号文尚未正式出台。

　　早在今年8月，国务院正式批复同意建立金融监管协调部际联席会议制度。联席会议由人民银行牵头，成员单位包括银监会、证监会、保监会、外汇局，必要时可邀请发展改革委、财政部等有关部门参加。

　　联席会议被视为解决监管真空和重复监管的重要抓手。在应对将来可能出现的季末流动性紧张之时，打出监管“组合拳”，发挥监管联动作用的必要性开始凸显。这其中，联席会议的作用有待更好发挥。

　　从更宏观的视角来看，金融在相当程度上是实体经济的一面镜子，金融的问题是实体经济的反映。对“脉冲式”的流动性高度紧张，治本之策在于通过系统性的改革，实现预算硬约束，真正抑制地方政府融资平台等非市场主体的投资冲动。