货币脱实向虚，宽松永无止境——论金融泡沫大时代来临之二

摘要：

高利率难去杠杆。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患。回顾13年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。但高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行90年代末连续上调利率，货币紧缩直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。

14年转向低利率。14年以来，由于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。

降息周期正式开始。14年7月以来央行多次下调14天正回购招标利率，并推动R007降至3%左右，其传递的降低利率信号与14年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。11月21日，央行宣布降息，为12年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。

中国转杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式。其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路；而过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果人口结构和房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到商业银行总负债与GDP的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。

货币扩张脱实向虚。14年以来金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。货币结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。

央行降息、量宽不断，驱动股债双牛。14年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在4月份以后通过创新工具提供了约2万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。

宽松货币将长期持续，开启金融泡沫大时代。过去货币创造主要发生在实体经济，因而宽松货币政策会驱动经济、通胀回升，进而导致利率重新上升。但未来货币创造主要在金融市场，而缺乏货币支撑的实体经济、通胀均将持续下行。我们判断中国未来仍将低利率去杠杆，意味着经济增速将继续回落，而通缩仍是主要风险。与之相应，我们预测未来央行仍将继续降息，而每年准备金率将下调4次以上，对应14年央行创新工具累计2万亿的操作总量。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。

正文：

一、高利率难去杠杆

中国负债率高企。自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，其中企业部门负债/GDP约127%，金融部门非信贷负债/GDP约104%，均已超过100%，导致产能过剩以及金融风险的累积。相比之下居民和政府部门负债/GDP相对较低，均在50%以内。

13年钱荒：试图高利率去杠杆。回顾13年钱荒的出现，本质原因是为了保持金融长期稳定，央行提高了回购利率。13年债务问题引发了管理层的警惕，因而央行在3季度重启了逆回购，而且大幅上调了招标利率约100bp，推动二级市场回购利率中枢抬升至5%以上，试图通过高利率来去杠杆，也就是金融稳定成为了短期核心目标。

高利率刺破地产泡沫。但是高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行在89年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到90年8月达到6%。货币紧缩导致M2增速从90年平均11.68%的水平大幅降到91年平均3.66%的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。

二、14年转向低利率

房价下跌引发系统性风险担忧。14年以来，经济已经从高利率去杠杆、再度转变为低利率加杠杆。主要原因在于高利率背景下经济下滑、房价下跌，引发系统性金融风险的担忧，因而央行只能再度转向低利率政策。

SLF上限背书：回购利率开始下降。14年上半年回购利率大幅下降，一个重要原因在于13年底央行推出SLF并给出了利率上限的背书，指出当隔夜、7天、14天回购利率高于5%、7%、8%时金融机构可以利用SLF向央行融资。14年7月31日，央行重启14天正回购，而且招标利率比此前4月暂停时下调10bp至3.7%，为央行今年以来首度下调回购招标利率。之后央行在9、10月份再度下调14天正回购招标利率20bp至3.4%，并推动R007降至3%左右，其传递的降低利率信号与14年初的设定利率上限完全一致，也从侧面印证回购利率降息开始。

三、降息周期正式开启

11月21日，央行宣布降息，为12年以来的首次降息。而央行称降息亦为中性货币政策，意味着未来基准利率仍有望再度下调，降息周期已经开启。

四、中国转杠杆：企业居民去杠杆、政府金融加杠杆

虽然我们认为降息周期已经开始，但我们判断中国经济未来并非全面去杠杆，也难以重回到过去的全面加杠杆模式，或将进入到转杠杆模式：其中企业部门仍将去杠杆，因为产能过剩背景下去产能是唯一出路，但政府和金融部门将开始加杠杆，以对冲经济下滑和系统性金融风险。

制造业去产能：企业去杠杆。自08年四万亿投资以来，中国制造业产能过剩持续恶化，导致中国PPI已经连续3年位于负值区间。而PPI通缩意味着工业企业产品价格的萎缩，再加上需求的回落，使得企业盈利面临持续负面冲击，导致制造业投资热情持续萎缩。目前制造业投资单月增速已经回落至10%左右，部分行业如钢铁等的投资增速降至负值，意味着去产能真正开始，未来企业部门仍将继续去杠杆。

中国人口红利拐点。而对中国而言，由于计划生育的实施，人口红利的拐点已经出现，15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%，预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁青年人口的总数也会在2015年左右达到顶峰，此后开始下降。

房地产历史性拐点：居民去杠杆。从美日韩等国经验看，伴随着25-44岁人口见顶，地产销量也会出现拐点。按照城镇人口口径计算千人新开工住宅套数，中国已接近18.5，超过美国，接近日、韩的历史最高水平，这无疑是危险的信号，说明以现有的城市常住人口来看，中国住宅新开工套数已经接近天花板。目前居民部门总负债约20万亿，其中一半以上都是房贷，这意味着过去居民部门加杠杆主要依靠房地产市场的繁荣，未来如果房地产市场遭遇拐点，则居民部门也将遭遇去杠杆。

投资：政府加杠杆、居民企业去杠杆。由于企业、居民部门去杠杆，与之对应的制造业、地产投资增速持续下滑，产生了经济失速的风险。而政府部门无法坐视经济下滑，因而成为当前投资的主力，基建投资增速持续高增。这也从侧面印证当前政府部门加杠杆、而企业和居民部门仍在去杠杆。

金融部门加杠杆。其中尤其值得关注的是金融加杠杆，我们观察到其他存款性银行总负债、非存款负债与GDP的比值仍在大幅上升，表明本轮金融部门是加杠杆主力。

五、货币扩张脱实向虚

我们分析M2构成时，首先看中国货币增长结构的变化。从金融机构资产负债表出发，M2属于金融机构负债，其对应的的金融机构资产主要包括四项：国外资产（外汇占款）、对政府债权（国债持仓及财政存款变化），对居民和企业债权（各项贷款），以及对其他金融机构债权（金融同业资产）。

货币创造：政府金融部门扩张，企业居民部门萎缩。分析14年以来的货币增速结构变化，可以观察到金融和政府部门创造的货币增速在上升，而居民企业、国外部门创造的货币增速下降。

货币创造脱实向虚。而M2结构变化所反映出来的一个重要转变是中国货币创造正在脱实向虚。过去中国的商业银行将资金投入实体经济，由于房地产、制造业出口等的兴旺发达，因而可以创造出更多的货币，银行也可以从中获益。而目前实体经济去杠杆，坏账率上升，银行有钱也不敢投入实体经济，再加上金融市场出现了繁荣，银行假道理财将货币投入了金融市场，而且也可以从中获益，因而金融市场逐渐成为货币创造的主力。

六、央行降息、量宽不断、驱动股债双牛

而这一金融加杠杆的核心支撑在于央行，14年股市新增资金的重要来源之一是券商融资，而券商加杠杆资金主要来自于发债；其次是银行理财为股票定增提供的优先资金，以及沪港通等。从债市来看银行理财则是重要新增资金来源。而这些资金均与央行密切相关，中国央行在4月份以后通过创新工具提供了约2万亿货币，而正回购利率下调、贷款降息等则是直接引导利率下降，而资本项目逐渐开放则引入了海外央行量宽提供的低成本资金。由此可见，央行宽松货币政策驱动着股债双牛。

七、宽松货币长期持续、开启金融泡沫时代

美国去杠杆：经济去杠杆、金融加杠杆。而观察美国去杠杆经验看，在次贷危机之后，由于房价持续下跌，企业和家庭部门经历了去杠杆，但与此同时也是通过政府加杠杆来对冲经济下滑。此外，在金融市场，我们同样观察到金融加杠杆，体现为股市、债市的同时上涨，而美联储的零利率政策以及量化宽松则为金融加杠杆提供了资金来源，而这一模式正在日本、欧洲上演，未来或在中国重演。

15年经济继续回落。对中国经济而言，未来仍将低利率去杠杆，这也意味着经济增速将继续回落。从短期看，最重要的两个领先指标是地产销量和融资总量增速，均领先经济走势半年左右。目前社融增速持续下滑，地产销量也屡创新低，预示未来半年经济仍趋下行。我们预测全年GDP增速为7.3%，15年GDP增速降至7%。但考虑到降息将改善经济预期，从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要半年左右时间传导，预测15年下半年经济增速有望见底企稳。

通缩仍是主要风险。前期市场担心货币超增，加之母猪存栏处于历史低位，引发15年通胀大幅上行的担忧。但从近期CPI低预期来看，近期猪价持续上涨，但非食品价格持续下降，意味着经济低迷会制约核心CPI的上行，因而整体通胀风险有限。从历史经验看，猪价涨幅与发电增速高度相关，也从侧面印证经济低迷会制约通胀上涨。我们预测14年CPI为2%，15年CPI仅为1.5%，通缩仍是主要风险。其核心原因或在于未来货币创造主要发生在金融市场而非实体经济，因而反映实体经济的CPI难以上行。

宽松货币长期持续、开启金融泡沫时代。我们预测15年CPI将降至1.5%，GDP增速将降至7%。预测15年CPI目标为3%，GDP增速目标为7%。泰勒规则下对应的R007应在2.5%以下，比当前低50bp以上，意味着未来仍需降息一次以上。此外央行定义降息为中性货币政策，未来准备金率下调有望归位，取代PSL、SLF、MLF等创新工具。14年央行创新工具累计的操作量约2万亿，对应4次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少，每年法定存款准备金率的下调次数应该4次以上。未来除非全面放开对股市、债市融资的管制，使得金融市场繁荣能够反哺经济，否则央行宽松货币政策将永无止境，而金融泡沫大时代已经开始。